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Aumento de impostos e juros baixos: como conciliar?

28/07/2017

Nas últimas duas semanas, dois fatos novos surgiram no cenário macroeconômico brasileiro. Primeiro, no dia 20/07, o governo anunciou o cavalar aumento do PIS/COFINS sobre combustíveis, cuja aplicação, a despeito de contratempos gerados por uma liminar concedida por um juiz do Distrito Federal, mas que rapidamente foi derrubada, se fez sentir imediatamente. 

E, menos de uma semana depois, no dia 26, o comitê de política monetária (Copom) anunciou mais um corte da taxa básica de juros, amplamente de acordo com a expectativa do mercado. Mas a surpresa foi o teor do comunicado da decisão, que chancelou as apostas de mais um corte de 100 pontos base na próxima reunião, mas não só. Agora, o mais provável é que a taxa Selic recue para um patamar inferior a 8% a.a., devendo, ao término do ciclo de corte dos juros, situar-se entre 7% e 7,5% a.a. Portanto, no espaço de uma semana, a economia foi surpreendida com um choque de oferta inflacionário e uma comunicação extremamente dovish segundo o jargão do mercado.

Como explicar esses movimentos contrários? Em primeiro lugar, antes do anúncio das novas alíquotas, o risco de que a inflação encerrasse o ano de 2017 abaixo de 3% era crescente em virtude de novas surpresas favoráveis nos grupos de alimentação e preços administrados. O governo, em face dessas informações e da sistemática frustração de receitas ao longo deste ano, convenientemente entendeu que a conjuntura era mais que oportuna para aumentar a arrecadação mediante impostos.

De qualquer maneira, o impacto sobre a inflação das novas alíquotas de PIS/COFINS será bastante expressivo. O efeito direto no IPCA é da ordem de 0,50 a 0,55 pp em 2017, sem levar em conta ainda o impacto secundário advindo da cobrança de ICMS sobre os preços dos combustíveis no varejo, o qual será conhecido apenas em agosto quando o Conselho Nacional de Política Fazendária (Confaz) divulgar o preço médio que serve de referência para o cálculo da incidência do ICMS. O modelo de pequeno porte que usamos (baseado no modelo de preços desagregados do Banco Central) estima, além dos efeitos diretos mencionados acima, mais 0,1 pp de impactos indiretos na inflação deste ano e 0,2 pp na inflação de 2018. Com isso, nossas projeções de inflação, que se encontravam em 3,0% em 2017 e 4,0% em 2018, subiram para 3,6% e 4,2%, cada uma. As projeções são muito próximas às que o Banco Central divulgou, mas é bem pouco provável que estas já incorporem o choque nos impostos referido acima. Resta saber, portanto, como o Comitê de Política Monetária (Copom) irá acomodar o choque de oferta às suas projeções e torná-las compatíveis com o plano de voo que procurou estabelecer na última reunião.

É curioso também que essas medidas fiscais, além do impacto pronunciado sobre a inflação, têm efeitos potencialmente importantes sobre as contas públicas, já que o Novo Regime Fiscal, que estabelece o teto de gastos primários para a União, define o IPCA acumulado nos últimos 12 meses até junho como o fator de correção para o limite máximo de gastos. Tendo em vista que o IPCA encerrou junho de 2017 em apenas 3,0% nessa métrica, o espaço fiscal do governo para acomodar qualquer expansão de despesas será bastante apertado. Isso é reforçado ainda pela estrutura do orçamento, uma vez que, conforme apontado no Boletim Macro IBRE de julho, cerca de 50% das despesas primárias do governo são indexadas ao salário mínimo. Segundo a nossa projeção revisada, o reajuste do ano que vem deverá situar-se em torno de 3,6%, ou seja, superior ao fator de correção do teto de gastos estabelecido para 2018. Assim, vai-se formando um cenário em que a margem de manobra do governo tanto para o cumprimento da meta de déficit primário quanto para o cumprimento do limite de despesas vai ficando cada vez mais comprimida.

Tendo em vista também o potencial de arrecadação estimado para o aumento de PIS/COFINS (R$ 10 bilhões em 2017 e pouco mais de R$ 20 bilhões em 2018), é provável que o governo tenha de recorrer a novos impostos para cumprir as metas de déficit primário deste ano e, principalmente, do próximo (em R$ 139 bilhões e 129 bilhões, cada uma). Para o Banco Central, resta saber se o choque no PIS/COFINS já foi acomodado às suas projeções ou não, o que deverá ficar claro na ata a ser divulgada na próxima semana, e se o plano de levar a Selic abaixo de 8% a.a. nas próximas reuniões é consistente com um cenário em que o governo seja tentado a subir mais impostos ao longo do ano que vem.

 

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