Cenário internacional benigno?

17/11/2017

Nas últimas semanas tem ocorrido um ajuste significativo nos preços de ativos de mercados emergentes. Esses movimentos refletem a normalização da política monetária nas economias avançadas.

Duas semanas atrás o Banco da Inglaterra elevou a taxa de juros pela primeira vez em uma década, de 0,25% para 0,50%. Embora o Fed tenha mantido a taxa de juros americana entre 1% e 1,25%, é muito provável um aumento em dezembro.

No entanto, persiste grande incerteza em relação à condução da política monetária no pós-crise e seus efeitos na economia mundial. Esse tema foi abordado em paper recente de Olivier Blanchard e Lawrence Summers, intitulado “Rethinking Stabilization Policy: Back to the Future”.

Segundo Blanchard e Summers, baixas taxas de juros reais tornaram-se uma característica central do ambiente macroeconômico internacional. Desde a década de 1980, a taxa de juros real já vinha caindo nos Estados Unidos e em vários países da Europa. Depois da crise a queda se acentuou, e projeções indicam que a taxa de juros real continuará baixa por muito tempo.

Os fatores responsáveis pela queda da taxa de juros podem ser classificados em dois grupos. O primeiro enfatiza aspectos relacionados ao aumento da poupança e/ou queda do investimento, como o envelhecimento da população e a redução do preço relativo do capital. O segundo grupo destaca o aumento da demanda por ativos de menor risco, em parte decorrente da maior regulação financeira nos últimos anos.

Um ponto importante levantado pelos autores é que, nesse mundo de baixas taxas de juros, bolhas de ativos tendem a se tornar recorrentes, já que os investidores passam a procurar ativos mais rentáveis, porém mais arriscados.

À medida que crises financeiras tornam-se mais frequentes, as recessões tendem a se tornar mais agudas, com consequências de longo prazo. Essa possibilidade é ilustrada pelo fato de que, tanto nos Estados Unidos como na Europa, o PIB ainda se encontra bastante abaixo da sua trajetória pré-crise.

Na avaliação de Blanchard e Summers, aos níveis atuais muito baixos das taxas de juros, os bancos centrais dos Estados Unidos e da Europa teriam grande dificuldade para estimular a economia em caso de uma nova recessão.

Em particular, é grande a probabilidade de que a taxa nominal de juros atinja seu limite inferior (zero lower bound), dado por taxas de juros nulas ou levemente negativas, impedindo que o banco central reduza a taxa de juros de curto prazo para estimular a demanda.

Mesmo instrumentos usados nos últimos dez anos para reduzir as taxas de juros de mercado, como quantitative easing e forward guidance, tendem a ser pouco efetivos, já que as taxas de juros mais longas também estão baixas.

Essa análise sugere que, por trás do contexto aparentemente benigno da economia internacional, existem riscos potenciais significativos. Em particular, um longo período de taxas de juros baixas pode ser uma grande fonte de instabilidade. O aumento no preço de ativos observado este ano em vários mercados e países, como ações, imóveis e criptomoedas, indica que esse movimento pode estar em curso.

Em um ambiente como esse, as distorções tendem a se acumular lentamente até eventualmente provocarem um colapso de preços. Caso o sistema financeiro seja atingido, o efeito pode ser devastador e de longa duração. Na imagem usada pelos autores, crises tendem a ser mais parecidas com terremotos do que com choques aleatórios.

Além disso, tanto economias avançadas como emergentes terão dificuldade de reagir diante de uma crise seguida de recessão.

No caso das economias desenvolvidas, o problema é a limitação dos instrumentos de política monetária quando a taxa de juros nominal é muito baixa, e a pouca clareza em relação à forma adequada de empregar as políticas fiscal e financeira para estabilizar a economia.

Já os países emergentes teriam que lidar com a reversão do movimento de capitais, especialmente aqueles com maior fragilidade nas contas externas e/ou elevado grau de endividamento.

O ajuste recente nos preços de ativos em mercados emergentes sinaliza o que pode vir a acontecer. O Brasil tem sido particularmente afetado, com forte queda no Ibovespa e aumento expressivo nas taxas de juros mais longas.

Além da elevação das taxas de juros reais de títulos do governo com vencimento em 2035 e 2050, o spread entre os juros com vencimento em janeiro de 2023 e janeiro de 2019 se aproximou do patamar recorde de 300 pontos-base.

A principal mensagem é que se o país não avançar no processo de ajuste fiscal, aprovando uma versão robusta da reforma da previdência, nossa economia será bastante vulnerável a mudanças no ambiente internacional, particularmente em um ano eleitoral.

 

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