Blog do IBRE

Esta réplica responde aos principais argumentos apresentados por Bráulio Borges. Os interessados na fundamentação completa podem ler o estudo técnico com metodologia, evidências e exercícios econométricos que sustentam a hipótese desenvolvida neste texto.

Acesse aqui a nota técnica.

1. Bráulio Borges interpreta a recente elevação da curva longa brasileira como consequência, principalmente, da alta dos juros internacionais.

Essa é uma observação importante.

Mas ela responde a uma hipótese diferente daquela apresentada em meu artigo original.

Em nenhum momento sustentei que os juros internacionais fossem irrelevantes. Tampouco afirmei que a deterioração fiscal brasileira começou apenas em 2023.

A hipótese discutida aqui é outra.

2. Em uma economia pequena e aberta, os juros internacionais sempre importam.

Nesse ponto não existe divergência.

O aumento dos juros americanos naturalmente eleva o custo de financiamento das economias emergentes e influencia a precificação dos ativos brasileiros.

Reconhecer esse fato, entretanto, não significa concluir que ele seja suficiente para explicar todo o comportamento recente da curva longa brasileira.

A questão passa a ser outra.

3. O problema fiscal brasileiro não começou em 2023.

Houve uma interrupção parcial durante boa parte da vigência do teto de gastos estabelecido em 2016, mas a preocupação com a trajetória da dívida pública permanece presente há muitos anos.

A deterioração fiscal vem se acumulando desde o início da última década.

As mudanças ocorridas em 2021 e 2022 fazem parte do processo de deterioração, mas não o esgotam.

4. A deterioração fiscal também não terminou em 2022.

Esse é o ponto central.

Se toda a deterioração relevante já estivesse integralmente incorporada aos preços naquele momento, seria natural esperar alguma redução do prêmio de risco brasileiro quando os juros americanos começaram a entrar em processo de acomodação.

Não foi isso que ocorreu.

Os juros americanos iniciaram um movimento de queda.

O spread soberano brasileiro, porém, não acompanhou esse movimento. Ao contrário, voltou a aumentar posteriormente.

Isso indica que novas informações domésticas continuaram sendo incorporadas pelos investidores.

A pergunta passa a ser: quais informações?

5. O que os investidores procuram precificar é a trajetória futura da dívida pública.

Essa é a variável que determina o risco de longo prazo.

Durante muitos anos, os indicadores fiscais tradicionais forneceram uma boa aproximação dessa trajetória. O resultado primário era o principal deles.

Mas isso depende de uma condição simples: que esses indicadores continuem refletindo adequadamente a expansão fiscal efetiva.

Quando deixam de fazê-lo, os investidores naturalmente passam a procurar outras informações capazes de antecipar a dinâmica da dívida.

6. Essa aproximação tornou-se menos precisa.

Nos últimos anos, diferentes mecanismos passaram a ampliar a atuação econômica do Estado sem serem plenamente capturados pelas estatísticas fiscais tradicionais.

Despesas financeiras, instrumentos parafiscais e outras formas de execução orçamentária passaram a exercer influência crescente sobre a dinâmica da dívida e sobre a percepção de risco dos investidores.

Entre esses mecanismos, um merece atenção especial: a evolução do estoque de restos a pagar.

7. Os restos a pagar ajudam a compreender essa mudança.

Mais importante do que os pagamentos realizados é a evolução do estoque remanescente de restos a pagar.

Esse estoque representa compromissos já assumidos pelo setor público que permanecem exercendo pressão potencial sobre a trajetória futura da dívida.

Em outras palavras, representa uma pressão fiscal latente que não é plenamente capturada pelas estatísticas fiscais convencionais.

Analisado em conjunto com as despesas financeiras e outros mecanismos que ampliam a atuação econômica do Estado, ele ajuda a compreender por que o mercado passou gradualmente a acompanhar uma medida mais ampla da expansão fiscal.

Se é isso que os investidores passaram a precificar, torna-se necessário um indicador capaz de aproximar essa informação.

8. Foi essa percepção que motivou a construção do Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA).

O MEFA não pretende substituir o resultado primário nem qualquer outro indicador fiscal tradicional.

Seu objetivo é diferente.

Procura aproximar uma medida mais abrangente da expansão fiscal efetivamente percebida pelos investidores e, por essa razão, potencialmente mais informativa sobre a trajetória futura da dívida pública.

Resta saber se essa hipótese encontra respaldo nos dados.

9. As primeiras evidências apontam exatamente nessa direção.

O estudo técnico disponibilizado ao final desta página parte de uma pergunta simples: uma medida ampliada da expansão fiscal acrescenta informação relevante para explicar a curva longa brasileira, mesmo depois de consideradas as condições financeiras internacionais?

Os resultados sugerem que sim.

Os juros americanos continuam sendo estatisticamente relevantes para explicar a dinâmica da curva longa.

O resultado primário também continua contendo informação útil.

Mas, mesmo após controlar simultaneamente por essas duas variáveis, o Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA) permanece estatisticamente significativo, sugerindo que os investidores passaram a incorporar dimensões da expansão fiscal que não são plenamente capturadas pelas estatísticas fiscais tradicionais.

Os detalhes metodológicos, as bases de dados, os gráficos e os exercícios econométricos encontram-se integralmente documentados no estudo técnico.

10. A divergência, portanto, não é sobre a importância dos juros internacionais.

Ela é sobre sua suficiência.

Os fatores externos continuam sendo fundamentais para compreender a curva longa brasileira.

Mas eles não esgotam sua explicação.

A hipótese desenvolvida nesta réplica é que os investidores passaram gradualmente a avaliar a política fiscal por uma métrica mais ampla do que aquela sintetizada pelos indicadores convencionais.

Se essa interpretação estiver correta, a recente dinâmica da curva longa brasileira reflete não apenas mudanças nas condições financeiras internacionais, mas também uma mudança na forma como o mercado passou a avaliar a trajetória futura da dívida pública.

Essa hipótese é desenvolvida e testada no estudo técnico que acompanha esta réplica e que submeto ao debate.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.