Blog do IBRE

Diferentemente do quadro de taxas de juros reais muito baixas anterior à pandemia, agora existe o risco de que a taxa real de juros permaneça elevada por muito tempo, o que colocaria a dívida pública em trajetória insustentável. 

Em artigo recentemente publicado neste espaço (“A pandemia foi um choque temporário ou permanente?”), argumentei que a pandemia provavelmente terá efeitos permanentes na economia mundial.

Em particular, como ressaltou Barry Eichengreen no evento de Jackson Hole de agosto passado, o forte crescimento da dívida pública verificado durante a pandemia em muitos países veio para ficar, diante da dificuldade política de reduzir de forma significativa os elevados déficits primários das economias avançadas.

Nas últimas duas semanas, dois importantes economistas fizeram novos alertas a esse respeito. Em artigo publicado no Financial Times, a primeira vice-diretora-gerente do FMI, Gita Gopinath, argumentou que, embora a política monetária esteja no centro do debate devido à necessidade de combate à inflação, é preciso recolocar o foco na política fiscal.

Segundo Gopinath, os governos aumentaram extraordinariamente os gastos em resposta à pandemia e à guerra na Ucrânia, o que se somou a dívidas públicas que já eram elevadas. Além disso, nos próximos anos a pressão por aumento de despesas continuará forte devido ao agravamento das tensões geopolíticas e à necessidade de investimentos para a transição climática.

No caso das economias avançadas, também haverá demanda crescente por despesas decorrentes do envelhecimento da população, e nas economias emergentes e em desenvolvimento será necessário atender demandas por aumento de gastos sociais e investimentos para cumprir metas de desenvolvimento sustentável.

Segundo as estimativas do FMI, em 2030 a despesa anual adicional poderá superar 7% do PIB nas economias avançadas e 8% do PIB nas economias emergentes e em desenvolvimento. Sob qualquer ponto de vista, trata-se de uma expansão enorme do gasto público.

Diante desses números, Gopinath alerta que seria um grave erro tentar financiar esse aumento de gastos por meio de endividamento público. Diferentemente do quadro de taxas de juros reais muito baixas anterior à pandemia, agora existe o risco de que a taxa real de juros permaneça elevada por muito tempo, o que colocaria a dívida em trajetória insustentável.

Esse ponto remete ao artigo de Olivier Blanchard divulgado pelo Peterson Institute for International Economics esta semana. No início deste ano, Blanchard publicou um livro intitulado “Fiscal Policy under Low Rates”, no qual argumentava que, superada a fase atual de combate à inflação, as taxas de juros reais das economias avançadas retornariam aos baixos patamares do período pré-pandemia.

Sua conclusão baseava-se no fato de que as forças estruturais que reduziram os juros reais nas últimas décadas continuariam a atuar. Em particular, a poupança deve continuar elevada devido ao aumento da expectativa de vida, e as incertezas da economia global continuarão a gerar demanda por ativos livres de risco.

Uma possível mudança seria um aumento dos investimentos em tecnologias verdes, mas sua avaliação era de que isso não seria suficiente para elevar de forma significativa a taxa de juros.

Num ambiente em que a taxa de juros permanecesse abaixo da taxa de crescimento da economia (r<g), os governos poderiam financiar o aumento de despesas por meio de dívida.

A novidade do artigo desta semana é que Blanchard reconhece que foi surpreendido pela forte elevação recente das taxas de juros de longo prazo nas economias avançadas, especialmente nos Estados Unidos. Embora em sua avaliação as razões para o aumento não estejam claras e possam ser temporárias, o fato é que a possibilidade de que a taxa de juros fique acima da taxa de crescimento por um longo período não pode ser descartada.

Diante desse novo quadro, Blanchard argumenta que os déficits primários terão que ser reduzidos para zero para estabilizar a trajetória da dívida. Diante das dificuldades políticas e do risco de gerar uma recessão, sua proposta é que essa redução seja feita de forma gradativa ao longo dos próximos anos.

Embora esse debate esteja focado nas economias avançadas, suas lições são válidas para o Brasil. Além de ter uma dívida elevada em relação a outras economias emergentes, nossa taxa de juros real é muito superior ao crescimento do PIB potencial, o que coloca em risco a solvência fiscal.

Nesse contexto, é particularmente preocupante a possibilidade de que, antes mesmo que sua proposta de arcabouço fiscal seja implementada, o governo já esteja dando sinais de que pode rever a meta de zerar o déficit primário em 2024. Caso isso aconteça, todo o esforço de sinalizar alguma responsabilidade fiscal pode ser comprometido. Especialmente na atual conjuntura internacional, tudo indica que o preço seria bastante elevado.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

Este artigo foi originalmente publicado pelo Broadcast da Agência Estado em 10/11/2023.