É um erro diminuir mais a meta de inflação

25/05/2018

Há, entre alguns analistas econômicos brasileiros, a crença de que o momento atual da economia brasileira é o ideal para baixar a meta de inflação. Para este ano, a meta é de 4,50%, mas ela já foi reduzida para 4,25% em 2019 e 4,00% em 2020. Parte da justificativa para diminuir mais a meta passa pela observação de que as expectativas inflacionárias estão bem ancoradas, de que o Banco Central goza de elevada credibilidade e de que o custo para convergir para a nova meta seria baixo, principalmente dado o já negativo hiato do produto e a inércia benéfica após o choque de alimentos do ano passado.

Nós discordamos dessa visão e acreditamos que o momento atual exige que o CMN seja conservador na escolha das metas para após 2020, mantendo-as em 4%. A economia brasileira se encontra com o lado fiscal está totalmente desequilibrado, o déficit primário foi de R$ 159 bilhões no ano passado e o governo almeja, para 2018, um déficit do mesmo valor. Como proporção do PIB, o déficit primário de 2017 foi de 2,1% e, pela meta deste ano, será de 2,0%. O resultado é ainda mais assustador quando se olha o déficit nominal.

Nosso principal argumento é: política monetária não pode ser analisada separadamente do lado fiscal. Essa interação já foi trabalhada por diversos autores na literatura econômica, talvez sendo o trabalho de Sargent e Wallace (1981) a principal referência. Para fins de argumentação, vamos enquadrar os modelos macroeconômicos de interação entre política monetária e política fiscal em dois grandes grupos.

  1. O primeiro grupo de modelos foi desenvolvido a partir dos trabalhos de Sims (1994) e Woodford (1995) e são os modelos de Fiscal Theory of Price Level. Nesses, o Banco Central perde sua função de coordenação de expectativas de inflação, passando o nível de preço a ser exclusivamente determinado pelo lado fiscal. Nessa teoria, o preço equilibra o valor real da dívida pública e o valor presente dos superávits primários.
  2. O segundo grupo de modelos são os modelos Novos-Keynesianos, na qual se enquadram Clarida, Galí e Gertler (1999), Woodford (2003), Christiano, Eichenbaum e Evans (2005) e Galí (2015). Muito populares entre os bancos centrais, esses modelos assumem a hipótese de que o governo sempre respeita sua restrição orçamentária intertemporal. Essa hipótese, associada com expectativas racionais, torna a política monetária totalmente efetiva.

O grande problema desses modelos, principalmente quando vamos analisar uma economia emergente como o Brasil, é que eles descrevem situações extremas, sem ter um meio termo bem definido. Ou seja, nos primeiros o Banco Central perde sua função de coordenação de expectativas de inflação e, nos segundos, a política monetária pode tudo. Esses últimos são ótimos para descrever países desenvolvidos que adotam metas de inflação, como a Nova Zelândia. Porém, eles têm pouco a dizer sobre a economia quando se deparam com fragilidade fiscal, situações em que o Banco Central ainda tem uma certa capacidade, ainda que limitada, de coordenar as expectativas de inflação. São situações em que o lado fiscal é tão caótico que restringe a implementação da política monetária. Acreditamos que estados de fragilidade fiscal são situações mais realistas para descrever economias emergentes, principalmente a economia brasileira neste momento.

No trabalho Inflation Targeting under Fiscal Fragility, nós dois e Rafael Santos desenvolvemos um modelo que pode ser usado para analisar a política monetária e a atuação do Banco Central em uma situação fiscal frágil, mas que não chega ao extremo de “dominância fiscal”. Entender como se comporta a política monetária nessas situações é fundamental, tanto para a ciência econômica como disciplina, quanto para a compreensão da conjuntura atual brasileira. No nosso trabalho, nós generalizamos o jogo de política monetária proposto em Araujo, Berriel e Santos (2016), considerando um jogo infinitamente repetido em que o formulador de políticas escolhe repetidamente o nível de inflação e a quantidade de dívida emitida. Nós supomos que os agentes formam suas expectativas de forma racional e que isto limita a atuação do formulador de políticas.

A principal ideia por trás do nosso modelo é que um formulador de políticas, restrito por um orçamento limitado, deve decidir eventualmente entre uma inflação baixa com custo fiscal alto e uma inflação alta com custo fiscal baixo. Os momentos de fragilidade fiscal são definidos como os níveis de endividamento em que uma crise de confiança pode ocorrer, ou seja, a inflação esperada pelos agentes não é influenciada pela meta de inflação anunciada pelo formulador de política. O mecanismo é o seguinte: quando o custo fiscal é muito alto para convergir para uma dada meta de inflação anunciada, o governante tem uma tentação a inflacionar a economia para tornar o ajuste mais palatável para população. Os agentes passam a considerar essa possibilidade, o que abre espaço para crises de confiança.

Uma primeira prescrição do modelo é que, em momentos de fragilidade fiscal, o formulador deve reduzir os níveis de endividamento para escapar da zona de crise. Ficar na zona de crise é custoso socialmente. A segunda e mais importante prescrição do modelo é que, ao selecionar metas de inflação mais altas, o governo diminui o intervalo de dívida em que crises de confiança ocorrem. Ou seja, metas mais altas evitam o custo fiscal alto de convergência, diminuindo a zona em que crises de confiança ocorrem.

Nós acreditamos que não podemos analisar política monetária no Brasil com os mesmos modelos que usamos para pensá-la na Nova Zelândia, principalmente porque nossa situação fiscal ruim restringe a atuação do Banco Central. Dado o atual momento de aumento acelerado do endividamento público, acreditamos que podemos estar em uma situação de fragilidade fiscal. É um erro o Conselho Monetário Nacional diminuir a meta de inflação neste momento, sendo o prudente a se fazer agora mantê-la em 4% a partir de 2020. Como mostramos, metas de inflação mais altas nos permitem conviver com um fiscal pior sem sofrermos crises de confiança.

As opiniões expressadas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

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