Blog do IBRE

A reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN), no dia 25 de junho, traz implicações importantes para a trajetória futura da inflação no Brasil e para a perenidade do ambiente de juros baixos. Desde meados de 1999, o Brasil opera sob regime de meta de inflação, em que o governo – mais especificamente o CMN – define uma meta e um intervalo de tolerância para o índice geral de preços, e o Banco Central fica responsável por conduzir a política monetária de forma a garantir o cumprimento.

Os esforços recentes – iniciados em 2017 e ampliados em 2019 – de redução da amplitude da banda de tolerância e, em seguida, de redução da meta em si, associados a uma postura responsável do Banco Central do Brasil, trouxeram credibilidade para a atuação da política monetária, levando à rápida redução e ancoragem das expectativas de inflação dos agentes de mercado.

O Brasil, no entanto, segue com meta mais elevada que os principais pares e, no passado, houve momento em que deixamos de aproveitar um período de inflação baixa para fazer essa convergência. Recordemos 2007, quando o então ministro da Fazenda, Guido Mantega, foi contrário à redução, argumentando que uma meta de inflação de 4,5% não interferiria no crescimento e que não gostaria de repetir posturas passadas em que foram definidas metas ambiciosas que não foram cumpridas. Comparando os períodos de 2006-2007 e 2009-2010 – ambos caracterizados por alta significativa dos preços internacionais de commodities, benéfico para economias exportadoras desses produtos como a nossa – vemos que, enquanto em 2006-2007 tivemos IPCA médio 70 bps abaixo da meta, com taxa de crescimento de 5,0%, em 2009-2010 a inflação ficou 50 bps acima da meta, com crescimento do PIB de 3,5%. Isso compreende parte do período afetado pela grande crise financeira, mas também o de recuperação subsequente, que apresentou taxas de crescimento bem mais altas devido à baixa base de comparação. Se, por outro lado, olharmos os anos subsequentes, de 2011-2013 (que não consideram a derrocada fiscal, embora englobem o período de redução forçada da taxa de juros), o crescimento foi de 3,0% com inflação média 160 bps acima da meta. Embora seja difícil encontrar dois períodos completamente comparáveis, ao que tudo indica, inflação mais elevada não trouxe benefícios em termos de atividade.

No atual debate, um dos argumentos contrários à redução da meta está geralmente relacionado à possibilidade de desancoragem das expectativas diante do risco fiscal. De acordo com essa linha de raciocínio, diante do aumento significativo da dívida em função dos gastos extraordinários para combater a crise causada pela pandemia, poderia haver um choque de expectativas adverso que tornaria mais difícil o cumprimento da meta e poderia levar a um ambiente de dominância fiscal – em que, frente à descrença sobre a viabilidade de consolidação das contas públicas, a política monetária perde capacidade de gestão sobre a inflação. Ainda com relação ao fiscal, argumenta-se que uma meta de inflação mais elevada permitirá com que os juros reais fiquem mais baixos, o que em um ambiente de elevada razão Dívida/PIB se torna necessário para controlar a dinâmica da própria.

Nós entendemos que, diante de um banco central crível – e, especialmente, em uma economia com reservas internacionais robustas, capaz de absorver um eventual ataque especulativo –, a meta de inflação serve também como elemento de coordenação das expectativas dos agentes econômicos. Para além disso, um nível de preços mais baixo está geralmente relacionado a uma menor variância da taxa de inflação e, em uma economia com alto índice de indexação, a redução da inflação naturalmente diminuiria a inércia inflacionária. Finalmente, a consolidação do quadro fiscal deveria ser almejada pela via de reformas estruturais e redução das despesas obrigatórias, e não por meio de artifícios como taxas mais altas de inflação. Além disso, uma elevação no prêmio de inflação cobrado pelos investidores possui probabilidade elevada de se transformar em maior prêmio de juro nominal, não resultando, portanto, na redução dos juros reais necessária para controlar a dinâmica de dívida.

Com esse panorama em mente e após três anos consecutivos de inflação consistentemente abaixo da meta – com expectativa de que 2020 e 2021 sigam pelo mesmo caminho – propomos que o CMN seja ousado e estabeleça meta de 3,0% com redução da banda de tolerância para 1% para mais ou para menos. Diante de um cenário de expectativas futuras abaixo da meta mesmo para horizontes mais longos, o movimento do CMN aproveitaria a credibilidade de que goza nossa autoridade monetária e o ambiente desinflacionário global para convergir mais rapidamente para um arcabouço comparável à maioria dos países emergentes que opera sob o regime de metas.

Uma decepção nesta decisão, com a manutenção da meta e do intervalo nos patamares atuais, poderia inclusive colocar em xeque a convicção da manutenção do ambiente de inflação baixa e, consequentemente, de juros baixos para períodos à frente. Uma eventual desancoragem das expectativas de inflação, conquistada após muito esforço, seria extremamente negativa para o país, e, como visto em episódios anteriores, mais inflação não necessariamente leva a maior crescimento. Não desperdicemos essa oportunidade única.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.