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Por que o BC ficou atrás da curva: Taxa de juros natural e o atual ciclo monetário

03/07/2017

No dia 11 de junho, o Ibre/FGV organizou um debate sobre conjuntura econômica, o segundo do ano. Naquela oportunidade manifestei a opinião de que a política monetária ficou atrás da curva e que isso poderia estar jogando contra a recuperação. Este é um bom espaço para desenvolver esse argumento. Para isso vou aproveitar a recente publicação de Barbosa, Camelo e João (2016).

Nesse artigo, os autores apresentam várias metodologias de cálculo da taxa natural de juros, definida como aquela que equilibra o retorno entre ativos domésticos e externos medidos na mesma moeda[1]. A partir daí, avaliam a postura de política monetária definida pela diferença entre a taxa real efetiva (ex post) e a sua estimativa de taxa de juros natural.

Evidentemente, a postura da política monetária não depende apenas das condições de equilíbrio externo. Assim, é possível que, por condições domésticas, a taxa de juros real tenha que se desviar por um período prolongado da taxa de juros natural.

O Gráfico a seguir apresenta a evolução da taxa de juros natural (suavizada pelo filtro HP) e a taxa de juros efetiva entre 2010 e o primeiro trimestre de 2017. É possível identificar 3 fases:

  • Contracionista (2010-12): economia crescia acima do potencial e a inflação estava acima da meta. Assim, apesar de a taxa real situar-se acima da taxa natural, as condições domésticas recomendavam que a política monetária fosse contracionista.
  • Expansionista (2012-15): economia cresceu muito pouco e a inflação ficou acima da meta. O BC tentou acompanhar o aumento da taxa natural, mas reviu a postura com a recessão. Dessa forma, tentou acomodar o choque tarifário que era temporário.
  • Contracionista (2016-17): economia continuou em recessão e a inflação ficou abaixo da meta. Apesar de as condições domésticas favorecerem a flexibilização monetária e a taxa de juros situar-se acima da taxa natural, optou-se por proceder de forma bastante gradual, o que tem elevado a taxa real ex-post e a diferença em relação à taxa natural.

Taxa real de juros ex post e taxa natural de juros

Assim, apesar das condições domésticas extremamente favoráveis, o gradualismo do BC, em função da rápida queda da inflação, tem elevado a taxa real ex post e levado a uma postura de política monetária bastante contracionista.

Quando a comparação é feita com a taxa de juros ex ante, a percepção é que o BC deverá reduzir a taxa de juros para um ponto próximo ao da taxa natural. Assim, os agentes esperam que, nas próximas reuniões do COPOM, o BC adote uma postura de neutralidade.

 

 

Taxa real de juros ex ante e taxa natural de juros

Interessante notar que a elevação da taxa de juros ex ante entre maio e novembro de 2016 interrompeu de forma temporária o processo de redução que se vinha observando. Foi nesse período que muitos analistas recomendaram a redução da taxa de juros e o BC acabou ficando atrás da curva.

O custo da desinflação é analisado por meio do que os economistas chamam de taxa de sacrifício que mede o custo do aumento do desemprego (ou perda de crescimento) em relação ao ganho de reduzir a inflação. Independente da preferência de cada analista sobre a taxa de sacrifício aceitável e seus determinantes, é importante que concordemos sobre o básico: os dados mostram, sim, que o BC ficou atrás da curva.

 

 


[1] Os autores calculam a taxa de juros natural como a soma da FED FUNDS rate real, o risco país (EMBI) e o cupom cambial.

 

Comentários

Fake Ilan
Manoel, primeiramente parabéns pelo artigo. Queria colocar alguns pontos: i. Em processos de desinflação, como o atual, a taxa real ex-post obviamente vai na lua. É parte do processo. O BCB inclusive abordou isso recentemente tanto em um box do RTI 1T2017, quanto em seu site. Não há muito o que se fazer a respeito, a não ser lamentar o efeito redistributivo perverso que isso tem. ii. A taxa real ex-ante é a relevante para as decisões de consumo e investimento, e portanto, para a administração da demanda agregada da economia. Aí acho que seu ponto faz mais sentido. Talvez a taxa real ex-ante já devesse estar bem abaixo da neutra em função do hiato do produto estar bastante negativo. É um argumento. iii. No entanto, acho que as pessoas estão negligenciando em excesso o fato de estarmos vivenciando um choque positivo de alimentos extremamente forte. Os preços dos alimentos no atacado estão despencando, assim como o IPCA alimentos. Se o comportamento dos preços do alimentos seguisse seu padrão médio, o IPCA, possivelmente estaria até acima de 4,5%. O BCB está, a meu ver, reduzindo os juros no pece adequado, visando não reagir a choques primários, e sim ao efeito desse comportamento benigno dos alimentos no IPCA cheio. Portanto, não acho que esteja atrás da curva, muito embora entenda seu argumento O que te parece? Sds
IBRE
Muito obrigado pelo comentário!
Manoel
Caro, As duas medidas de taxa de juro têm efeitos econômicos distintos, mas oferecem réguas diferentes para o meu argumento. A primeira medida (ex post), sem dúvida, exagera a questão. Mas perceba que para as taxas ex ante estarem mais baixas, o BC deveria ter sinalizado uma maior flexibilização do ciclo monetário. Em algum momento, isso também afetaria as taxas ex post. Mas deixa eu te explicar de onde saiu este post: em uma discussão sobre os efeitos do joesleygate sobre a política monetária, eu manifestei a opinião de que o BC deveria manter o plano original na próxima reunião porque ele tinha espaço para reduzir o juros (teria ficado atrás da curva) e que ele teria mais tempo para avaliar o cenário. Eu concordo com o seu ponto de que o conjunto de choques foi extremamente favorável para a política monetária. Mas perceba, por outro lado, que o cenário de atividade continua muito ruim, mesmo com um impulso fiscal enorme dado no segundo semestre do ano passado e com o saque do FGTS. Me parece que quando esse choques se dissiparem continuaremos com um hiato do produto ainda mais significativo. Sobre se a taxa de juros deveria ficar abaixo da neutra: esse é um debate muito válido. Se for o caso de se chegar nesse ponto, aí sim me parece importante ir mais devagar, pois a partir desse ponto é que o custo do excesso me parece maior dada a situação que vivemos. Segue uma referência boa para pensar isso: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393200000192

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