Blog do IBRE

Está aberta uma nova temporada de contestações sobre a China. As recentes oscilações motivadas pela Argentina (há alguns meses) e agora pela Turquia não seriam nada se comparadas aos potenciais problemas derivados de um pouso forçado chinês e do avanço da disputa estratégica entre Estados Unidos e China.

Para os mais pessimistas, os primeiros sinais de derrocada já são evidentes. De fato, a atividade tem dado sinais de recorrente fraqueza, na indústria (especialmente nos dados de alta frequência), no mercado imobiliário (com desaceleração das vendas e certa moderação nos preços), na construção civil (com desaceleração dos investimentos em ativos fixos) e, de forma menos marcada, em pesquisas qualitativas como os PMIs – sinais estes que já ultrapassaram as fronteiras do primeiro semestre.

Ao menor crescimento se somam um ambiente global cada vez mais inóspito e notícias recentes de que os desequilíbrios estruturais continuam não sendo adequadamente tratados: ocorreram novos defaults nas empresas paraestatais locais (as chamadas plataformas de investimento) e as projeções mais recentes do FMI sugerem que a dívida do setor não-financeiro passaria de aproximadamente 255% do PIB em 2017 para 290% do PIB em 2023 – números que já foram até maiores em documentos anteriores, mas que obviamente continuam gerando desconforto.

Estaria pronta a receita para a inevitável derrocada chinesa, sendo o comportamento recente do renmimbi - com depreciação de 9,5% desde meados de maio/2018, para muitos analistas induzida pelo governo como um combate à guerra comercial – o primeiro indicador prático do “início do fim”.

Já ressaltei em outros artigos que tenho uma visão distinta sobre o ajuste em curso na China. As diferenças ocorrem em termos do que entendo serem os determinantes da desaceleração recente, de minha interpretação sobre a reação do governo chinês e das perspectivas para o futuro próximo. Neste artigo tento organizar o debate em torno das cinco grandes divergências que tenho em relação às interpretações médias. Seguem abaixo, com minhas ponderações.

Erro 1: Isso nunca foi somente uma guerra comercial

A escalada do contencioso entre Estados Unidos e China é um fato conhecido e amplamente acompanhado. De forma resumida, as ações observadas até o momento referem-se à imposição mútua de alíquotas sobre US$ 34bi em produtos em julho, anúncio de tributação adicional sobre US$ 16bi (totalizando os US$ 50bi iniciais) ao final de agosto e indicações americanas de tributação adicional (de 10%, podendo ir a 25%) sobre US$ 200bi de importações chinesas. O escopo dos produtos tributáveis aumenta a cada nova rodada, deixando para trás matérias-primas e avançando cada vez mais na direção de bens industriais.

A imensa maioria das análises dá enorme peso às discussões em torno do comércio de bens, mas na verdade já passamos a outras trincheiras. Sob a ótica chinesa, o tit-for-tat (retaliação de um dólar por um dólar) é um jogo que se perde – afinal, os EUA são deficitários em relação à China e as exportações americanas de bens estão limitadas a aproximadamente US$ 130bi.

Sabendo disso, são crescentes os rumores de imposição de barreiras não-tarifárias aos produtos americanos (por exemplo, aumento da burocracia para a liberação aduaneira de produtos americanos na China), de tributação sobre serviços importados dos EUA (especialmente turismo e serviços educacionais) e, eventualmente, de uma piora do ambiente de negócios para as empresas americanas que operam no mercado chinês – imagine os estragos causados, em escala global, por restrições sobre certas empresas (Apple, Intel, Boeing) ou setores (tecnologia, aviação, maquinário de precisão, vestuário)...

Já do lado americano, abriu-se oposição explícita aos planos estratégicos “China 2025”[1] e o “One Belt, One Road”[2], combinando: ações efetivas na seara industrial (com restrições claras ao funcionamento de empresas de tecnologia chinesas, sendo o caso mais dramático a quase falência da ZTE após restrições americanas) e no campo geopolítico (a recente divulgação de programas de investimento americano em países do Sudeste asiático); demandas draconianas sob o signo da guerra comercial (tal qual a supressão dos estímulos chineses à inovação e aos setores estratégicos, obviamente rechaçados); e apoio (já não tão velado) de outros países desenvolvidos à “contenção” dos planos chineses.

O jogo já é muito mais amplo do que uma oposição comercial: as peças se movimentam no tabuleiro geopolítico, e está em curso uma batalha entre modelos de desenvolvimento. A evolução desse contencioso e suas implicações sobre o cenário prospectivo são relevantes e ainda pouco estudadas, com possibilidade de serem o grande fator de instabilidade global nos próximos anos.

Erro 2: Parte importante da desaceleração foi induzida por políticas econômicas domésticas

É incontestável que o cenário internacional piorou para a China durante o primeiro semestre de 2018, com impactos observáveis nos principais indicadores ligados ao setor externo chinês. O que grande parte dos analistas esquece é que houve um importante ajuste negativo nos grandes vetores internos de política econômica desde ao menos o final de 2017 – e isto explica parte importante do desempenho recente da economia.

Após a transição política chinesa no fim do ano passado (que foi muito além da manutenção de Xi Jinping em seu cargo), retomou-se novamente o caminho de ajustes estruturais e mitigação dos riscos sistêmicos da economia. De forma objetiva, observamos importante desaceleração das métricas mais amplas de crédito[3], em específico no shadow banking, contínua diminuição do déficit fiscal e fortes ajustes na oferta de certos setores, em específico as indústrias de base.

Na maior parte do período, tais vetores foram acompanhados por custo do capital relativamente elevado e por uma moeda que mostrou uma leve tendência de fortalecimento (especialmente em termos multilaterais). Isso tudo, de acordo com a mídia internacional, acompanhado por uma crescente contestação à liderança de Xi Jinping por acadêmicos e membros da sociedade civil, motivada especialmente pela concentração de poder em suas mãos (e agora por tempo indeterminado) após o último ciclo eleitoral.

Foram meses de retomada da transição do modelo econômico e reforço na desalavancagem, processos lentos, não lineares e com impactos heterogêneos entre os principais setores da atividade – fatos observáveis na composição do PIB do primeiro semestre de 2018, com clara proeminência de consumo interno e serviços (o que chamo de “Nova China”) em detrimento de investimentos e exportações líquidas (o que chamo de “Velha China”), e nos sinais de credit crunch observados nos setores mais dependentes de financiamento via instrumentos shadow.

As políticas restritivas foram implementadas, pelo menos entre o último trimestre do ano passado e o início do segundo trimestre deste ano – e em certos segmentos (como no perfil do crédito concedido e no ajuste da oferta nas indústrias de base) continuam a todo vapor. Não se pode separar o que ocorreu com a economia – e que ainda continua ocorrendo – dessas escolhas, diga-se de passagem corretas em termos estruturais[4], dos governantes chineses.

Erro 3: A política econômica está em sintonia fina já há alguns meses

Já foi apontado no artigo anterior que muitos analistas estavam falhando ao não reconhecer uma sintonia fina nas políticas restritivas ainda durante o primeiro semestre – processo este que se intensificou fortemente nas últimas semanas e que, enfim, chamou a atenção de todos. Mudaram os ventos, ajeitaram-se as velas – e isso começou bem antes da tormenta.

Na política fiscal, o ritmo de redução do déficit primário já se mostrava muito menor – do que o ocorrido na virada de 2017 para 2018 – pelo menos desde fevereiro, fato que foi reforçado ainda mais na leitura de junho. Já é seguro dizer que a meta de redução do déficit anual para 2,6% do PIB não será perseguida – e isto não é problema algum. No “micro”, os sinais mais recentes são de impulso: dispêndios fiscais serão antecipados e a emissão de títulos locais voltados ao financiamento de infraestrutura será ampliada e incentivada.

Do lado creditício, o ajuste salutar do shadow banking levou a restrições ao crédito em determinados setores, precipitou a piora dos balanços de certas empresas (financeiras e não financeiras) e congelou os mercados secundários de dívida corporativa. Não por acaso, desde abril observamos dois cortes gerais nas taxas de depósitos compulsórios e, mais importante, cortes adicionais direcionados a operações ligadas a pequenas empresas, setores inovadores (como biotecnologia e telecomunicações) e certos segmentos da infraestrutura – setores historicamente associados aos instrumentos não bancários.

Mais recentemente, o Banco Central Chinês (PBoC) também injetou RMB 500bi na economia via linhas específicas de crédito e, em paralelo, aumentou os incentivos para a aquisição, pelo setor bancário, de dívidas corporativas mais arriscadas – movimentos voltados especificamente a reanimar os mercados secundários de dívidas corporativas. Na mesma linha, em meados de agosto o CBIRC (comissão regulatória do sistema bancário) também “sugeriu” que o sistema financeiro seja mais leniente com empresas passando por dificuldades de caixa, continuando a dar suporte tanto às suas operações como a novos projetos (em especial de infraestrutura).

Por fim, na política monetária observamos um recuo das taxas de juros de mercado, fortemente amplificado após o corte dos depósitos compulsórios do final de junho – voltando aos níveis praticados ao final de 2016. Mais importante do que isso é que houve uma clara mudança na função de reação do PBoC desde ao menos dezembro de 2017: os juros referenciais chineses não estão mais acompanhando elevações nas taxas básicas americanas, levando a uma relevante diminuição do diferencial de juros entre as duas economias (de aproximadamente 100bps no primeiro semestre de 2018).

Erro 4: A depreciação da moeda foi combatida pelo governo – e isso não é recente...

O primeiro impulso da imensa maioria dos analistas foi imaginar que a recente e intensa depreciação da moeda chinesa teria sido uma estratégia para minimizar os efeitos nocivos da guerra comercial sobre o crescimento e as exportações chinesas. Em princípio faz sentido: uma forma simples e rápida de recobrar competitividade externa em um cenário internacional (muito) mais desafiador.

Para muitos, a primeira divergência em relação a essa interpretação teria aparecido no início de agosto, quando o PBoC instituiu um compulsório de 20% sobre posições futuras compradas em dólar americano. Tal expediente torna mais caro apostar contra a moeda local e, portanto, tende a diminuir a pressão para depreciação do renmimbi. Foi exatamente o mesmo compulsório imposto ao final de 2015 (após a mudança do regime cambial e depreciação subsequente), tendo sido retirado em 2017 com sinais mais claros de estabilização – e até mesmo fortalecimento – da moeda.

Uma análise mais cuidadosa, no entanto, sugere que tentativas de conter a depreciação são anteriores à imposição do compulsório. Uma das muitas particularidades do mercado cambial chinês[5] é que o ponto de abertura da moeda hoje (o fixing) não precisa ser, necessariamente, o valor do seu fechamento de ontem. O governo tem discricionariedade para sinalizar a direção pretendida para a moeda através de diversos instrumentos, entre eles uma diferença entre essas duas cotações.

Se houvesse interesse em estimular a depreciação, como sugerido por muitos analistas, então a abertura deveria ser maior ou igual ao fechamento da véspera durante todo o período recente de enfraquecimento da moeda. O que vimos nos últimos meses foi exatamente o contrário: em média, a diferença entre ambas as cotações foi negativa desde pelo menos desde meados de junho – ou seja, o governo vem tentando combater (ou ao menos disciplinar) a depreciação muito antes do que o senso comum sugere.

Erro 5: Isso (ao menos ainda) não é “pé no acelerador”

Com um compêndio de medidas pró-crescimento e com um ajuste de preço relativo da moeda importante (mesmo que não induzido pelo governo), uma parte dos analistas diz que a China está novamente sacrificando o ajuste do futuro em detrimento de um curto prazo mais confortável: uma recorrente volta ao passado sempre que a situação fica mais difícil, como ocorrido em 2008, 2013 e 2015, o que sugeriria ampliação dos desequilíbrios estruturais e, até mesmo, aceleração do crescimento no decorrer do segundo semestre de 2018.

Essa leitura me parece, no mínimo, um exagero. Pelo menos até o momento o tamanho das medidas implementadas não se aproxima, nem de perto, do ocorrido no último evento de estabilização cíclica (2015): não houve redução nas taxas referenciais de empréstimos, não há perspectiva de aceleração do crédito agregado, não há sinais de forte expansão do déficit fiscal e os cortes de compulsórios já implementados foram muito menores do que os ocorridos no evento anterior. Comparações com 2008, por sua vez, são completamente descabidas.

O que parece estar em curso é um ajuste fino das políticas restritivas, mais uma “moderação no freio” do que um “aperto no acelerador” – mesmo tom que sai das mais recentes disposições do Conselho de Estado, do Politburo, do PBoC e dos órgãos reguladores, nas quais se reconhece um cenário externo mais difícil e se advoga por ajustes nas políticas públicas de forma a garantir maior estabilidade em meio à manutenção das diretrizes gerais de reforma.

Em conclusão, volto ao final do meu artigo anterior: o debate relevante não é sobre a direção, mas sim sobre a intensidade do ajuste que será engendrado pelo Governo. Ele depende não só dos humores em relação ao que ocorre dentro da China, mas principalmente da forma como o cenário internacional vai se desenrolar adiante. Os ajustes feitos levarão algum tempo para terem efeitos perceptíveis – em economia, quase nada é imediato – e seus efeitos sobre a agenda de médio prazo são, com a informação hoje disponível, ainda limitados. Dessa forma, parecem-me inadequados os sentimentos de pressa ou de pânico que vejo em certos analistas: são correções de rota, não uma volta aos antigos manuais.