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Discrepância, resultante do ciclo de estoques, entre evolução da demanda agregada, em queda, e do PIB, e dificuldades técnicas no ajuste sazonal do Produto trimestral levam a uma leitura menos otimista do resultado divulgado do PIB no 1º trimestre deste ano.

Os resultados do PIB no 1º trimestre de 2021 geraram uma surpresa positiva com o desempenho da economia brasileira, ao mostrarem crescimento relativamente forte, apesar do fim do pagamento do auxílio emergencial e da piora da pandemia do coronavírus.

Fazendo um contraponto a esse otimismo, iremos argumentar, ao longo deste artigo, que as variações recentes da demanda agregada, que teve queda no 1º trimestre do ano, refletem melhor o desempenho recente da economia que a evolução do Produto, inflada pela acumulação de estoques, bem como por questões técnicas relativas ao ajuste sazonal das séries do PIB trimestral.

I – Ciclo de estoques e a evolução recente do PIB

Os dados na tabela abaixo mostram a evolução trimestral da variação de estoques, desde 2015, conforme dados das Contas Nacionais Trimestrais, do IBGE. Nela é possível ver um padrão sazonal bem definido, até 2019. Reduz-se estoques no 4º trimestre, para atender o aumento do consumo caraterístico do final do ano e recompõe-se estoques nos demais trimestres[1], principalmente no primeiro. Esse padrão foi quebrado em 2020, mais um dos efeitos não antecipados da pandemia do coronavírus.

Nos 2º e 3º trimestres de 2020, houve redução dos estoques, contrariando o padrão sazonal. No 4º trimestre, a redução de estoques foi maior que em anos anteriores. Tal evolução indica que, na pandemia, a demanda agregada[2] (excluída a variação de estoques) caiu menos que a produção. Isso pode ser visto também nas séries sobre estoques da indústria coletadas por pesquisa da Confederação Nacional da Indústria (CNI). Tais séries são um índice de difusão, em que o valor 50 indica estabilidade, valores menores que 50, queda, e maiores, alta. Há uma série para o nível de estoques e outras para a relação entre estoque efetivo e estoque planejado.

Em fevereiro e março de 2020, pouco antes do auge das restrições à movimentação de pessoas e a abertura dos negócios, tais índices estavam muito próximos de 50, indicando tanto a estabilidade dos estoques em relação ao mês anterior, como que eles estavam nos níveis planejados. A partir de abril, os índices caíram bem abaixo de 50, mostrando queda acentuada dos estoques, de forma coerente com os dados observados no PIB trimestral.

Esse movimento de estoques fez com que o PIB[3], em 2020, caísse mais que a demanda agregada, conforme mostrado na tabela a seguir, com a queda estimada da demanda agregada de 3,4%, menor que a do PIB, 4,1%.

O resultado do PIB do 1º trimestre de 2021, mostrou o processo inverso, com a recuperação dos estoques e o crescimento do PIB maior que o da demanda agregada.

Sem a recomposição de estoques além da usual para o período, de forma que o PIB acompanhasse a evolução da demanda agregada, o PIB teria caído 0,4%, em relação ao 1º trimestre de 2020, e não crescido 1,0%. Já o resultado na margem, em relação ao 4º trimestre de 2020, seria uma redução de 0,3%, não um aumento de 1,2%, conforme estimativa explicada a seguir.

Para a estimativa da variação dessazonalizada da demanda agregada, construímos um índice de demanda trimestral desde o início de 2020, aplicando a variação da demanda em relação ao mesmo trimestre do ano anterior sobre o índice do PIB desse mesmo trimestre. Nesse índice de demanda aplicamos o fator de ajuste sazonal estimado pelo IBGE.

Os dados mostram que, do 2º ao 4º trimestre de 2020, a demanda agregada caiu menos que o PIB, comparativamente ao mesmo trimestre de 2019, o que foi compensado pela redução de estoques, mostrada anteriormente.

Já a evolução da variação da demanda dessazonalizada, em relação ao trimestre imediatamente anterior, mostra queda menor que a do PIB, no 2º trimestre de 2020, crescimento forte, no 3º trimestre, aumento em ritmo mais lento, no 4º trimestre, e redução, no 1º trimestre de 2021. Esse movimento é coerente com a evolução das políticas fiscal e monetária no período, principalmente com o calendário de pagamento do auxílio emergencial[4], bem como com a evolução do volume de vendas mensais do varejo[5] e do setor de serviços (dados do IBGE), conforme o gráfico a seguir.

Entendemos, então, que a queda dessazonalizada da demanda agregada, no 1º trimestre deste ano, indica melhor o momento da economia, bem como suas perspectivas, já que o crescimento do PIB, no 1º trimestre, inflado pela recuperação de estoques, está refletindo com atraso os fortes estímulos fiscais ocorridos ao longo de 2020.

Conforme os dados da pesquisa da CNI, mostradas em gráfico anterior, os estoques da indústria, em março e abril deste ano, ficaram relativamente estáveis em relação ao mês anterior, com índice de difusão muito próximo a 50. Ainda conforme a pesquisa, os estoques chegaram, em abril, a nível muito próximo do planejado para o mês. Dessa forma, na margem, a recomposição de estoques não deve ser um fator adicional de estímulo ao PIB, cujo crescimento dependerá da expansão da demanda agregada.

Em relação à média de 2020, o PIB vai crescer mais que a demanda, compensando o ocorrido no ano passado, quando a PIB caiu 0,7 ponto percentual a mais que a demanda. Dessa forma, um crescimento da demanda agregada de 4,0%, por exemplo, seria compatível com crescimento do PIB de 4,7%.

II – Ajustes na dessazonalização do PIB

Para fazer previsões de crescimento do PIB, a partir de seus resultados trimestrais, um dos indicadores mais utilizados é o chamado carry-over, ou carregamento estatístico, que corresponde ao crescimento projetado no ano, considerando-se o PIB dessazonalizado do último trimestre divulgado constante nos trimestres seguintes. Após o resultado do 1º trimestre, o carry-over está em 4,9%, ou seja, o PIB, em 2020, crescerá em tal ritmo mesmo que a economia fique estagnada do segundo ao quarto trimestre. Esse número levou a revisão das estimativas de crescimento, em 2020, para níveis mais próximos a 5,5%[6][7].

Uma análise mais cuidadosa do dado dessazonalizado do PIB no 1º trimestre vai mostrar que o carregamento estatístico de 4,9% está sobrestimado. Primeiro porque no ano passado, os dados dessazonalizados, comparando-se a média dos índices dessazonalizados com a média desses índices em 2019, mostram crescimento do PIB de 4,4%, contra o número observado de 4,1%. Isso ocorreu devido a que, em 2020, a média dos fatores de ajuste sazonal trimestral foi menor que 1, fazendo com que, na média do ano, o dado dessazonalizado fosse menor que o sem ajuste.

Em 2021, esse processo se inverterá, de forma que o carry over indicado de 4,9% corresponde a um crescimento do PIB (sem ajuste sazonal) de 4,6%. Na tabela abaixo, detalhamos esses números.

O segundo problema com o cálculo do carry-over, a partir do dado do 1º trimestre, é que o fator de dessazonalização, como é possível ver na tabela, foi maior que o fator do 1º trimestre de 2020, o que aumentou o PIB com ajuste sazonal do 1º trimestre de 2021. Para se ter uma ideia do impacto disso, se fosse considerado o mesmo fator de dessazonalização de 2020, o PIB, no 1º trimestre de 2021 em relação ao 4º trimestre de 2020, teria caído 0,1% e não aumentado 1,2%.

Entretanto, apenas considerar o fator de dessazonalização do 1º trimestre de 2020, para corrigir esse problema, seria um erro, pois ele foi bem menor do que a observado em anos anteriores e, provavelmente, não reflete bem o padrão sazonal do primeiro trimestre de cada ano.

O que fizemos, então, foi reestimar a série dessazonalizada do PIB, em 2020 e 2021, considerando a média dos fatores sazonais de 2015 a 2019, não afetados pelas distorções geradas pela pandemia do coronavírus. O resultado é mostrado na tabela a seguir.

A reestimativa feita evita o problema da significativa diferença entre os fatores de ajuste sazonal dos primeiros trimestres de 2020 e 2021, bem como a discrepância entre o crescimento, na média do ano, medida pelo dado com ajuste sazonal e pelo dado sem ajuste. Chegamos, então, a crescimento dessazonalizado do PIB de 0,6%, no primeiro trimestre de 2021, e carregamento estatístico de 4,2% para o crescimento da economia no ano. Esses números são menores que os indicados pelos dados com ajuste sazonal do IBGE, 1,2% e 4,9%, respectivamente, afetados pelas distorções geradas pelos movimentos atípicos da economia resultantes da pandemia do coronavírus.

Quando esse mesmo exercício é feito para os dados de demanda agregada trimestral, eles mostram queda de 0,9% da demanda, em relação ao 4º trimestre de 2020. Esse é um número bem diferente do crescimento de 1,2% do PIB, inflado pelo acúmulo de estoques e pela mudança do fator sazonal, em 2021.

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