Conjuntura atual parece mais favorável para a dívida pública

27/05/2021

Novo equilíbrio macroeconômico cria condições mais favoráveis para sustentabilidade da dívida. E, apesar da percepção de que fadiga do ajuste fiscal pode impedir novos avanços em torno da estabilização da dívida, de fato a maior parte do orçamento já foi reestruturada.

Nos últimos meses vários analistas revisaram as projeções para a dívida pública na direção da estabilidade ou queda para este ano. Isso acontece apesar do gasto elevado da pandemia estimado, pelo Tesouro, em R$ 101 bilhões. É possível verificar que o limite psicológico de 100% de endividamento público como proporção do PIB começa a se tornar uma possibilidade distante.

A principal razão para essas revisões é que o padrão de recuperação econômica nessa fase da crise reúne fatores mais favoráveis à dinâmica da dívida pública. O choque externo positivo gerado pelos estímulos econômicos adotado em outros países e o ciclo das commodities atua de forma similar a um choque positivo de demanda. Ao ambiente externo se soma a política econômica ainda expansionista.

O choque positivo de demanda tem como resposta a elevação da taxa de juros que leva à apreciação do câmbio. Ao longo desse processo, temos crescimento econômico e saldos comerciais mais elevados, taxa de juros em normalização e câmbio mais apreciado. Tal padrão de recuperação exerce um conjunto de forças econômicas que são mais favoráveis à estabilização fiscal no curto prazo.

O crescimento econômico recupera mais rapidamente o resultado primário pelas receitas e contém a razão dívida-PIB. O choque de commodities amplia a diferença entre o deflator do PIB e o IPCA reforçando esse efeito ao elevar o PIB nominal. Associado a esse novo ciclo econômico, portanto, temos três forças que atuam de forma favorável na dinâmica da dívida pública e a política monetária que atua na direção oposta.

O equilíbrio macroeconômico atuou de forma oposta na crise de 2015. Na ocasião, a economia não se recuperou o que causou uma deterioração permanente das condições fiscais e de crescimento. A fraqueza da economia mundial colapsou os preços das commodities e o deflator do PIB desacelerou convergindo para o IPCA. A aceleração da inflação elevou a taxa de juros que atuou de forma mais favorável apenas quando os choques se dissiparam. A resultante das forças que emergiu daquele equilíbrio macroeconômico acelerou a dívida exigindo um esforço fiscal elevado e que ainda não foi concluído.

Com uma combinação mais favorável de parâmetros cria-se tempo para alcançar a sustentabilidade da dívida pública. A percepção de que esse novo equilíbrio está prevalecendo reduz o risco de refinanciamento da dívida e reduz o impacto de frustração com reformas fiscais que parecem distantes.

Meus cálculos indicam que o resultado primário requerido para estabilizar a dívida é da ordem de 0,5% a 0,7% do PIB. A projeção de déficit primário para 2021 é de R$ 170,4 bilhões que equivale a 1,9% do PIB.

Parece um ajuste fiscal expressivo, mas os indicadores correntes não dão a correta dimensão do desafio por serem sensíveis ao ciclo econômico. Assim, é oportuno verificar o resultado primário estrutural, que expurga os efeitos temporários do ciclo econômico. O pesquisador Bráulio Borges do IBRE produziu esse cálculo recentemente e concluiu que o indicador se encontra próximo de zero porque a ociosidade da economia ainda é elevada.

Evidentemente, existem muitas premissas nesse cálculo o que gera incerteza, mas o novo equilíbrio macro reduzirá a diferença entre os dois indicadores e a miopia fiscal tende a desaparecer dando uma dimensão mais precisa do esforço fiscal necessário. A conta do ajuste fiscal necessário deve ser conservadora para lidar com a possibilidade de frustração desses parâmetros e a eventual reversão do cenário de curto prazo, mas ela é menor do que aparenta.

Existem dois riscos principais para esse cenário. O primeiro é o aumento da taxa de juros internacional, evento que parece cada vez mais próximo. Nesse caso, haverá necessidade de maior elevação da taxa de juros doméstica, mas isso dependerá da intensidade do processo e se o FED irá atuar na direção de reverter o novo equilíbrio macro ou apenas para moderá-lo o que parece ser o mais provável.

O segundo risco é a pressão a ser exercida por uma recuperação sem empregos (jobless recovery) e sem a sensação de bem-estar, o que ocorre normalmente com as recuperações puxadas pelo setor externo. Em uma saída da crise sem empregos e com maior desigualdade e pobreza, a pressão por gastos públicos aumenta. É importante que tais programas sejam viabilizados com financiamento adequado.

Existe a percepção de que a fadiga do ajuste fiscal pode impedir novos avanços em torno da estabilização da dívida. De fato, a maior parte do orçamento já foi reestruturada: previdência, congelamento de salários públicos, investimentos que não repõem a depreciação, programas de emprego e subsídios de crédito.

Em artigo desenvolvido com Braúlio Borges mostramos que metade do crescimento do gasto público acima do PIB, desde os anos 1990, se deu em função da correção real do salário mínimo[1]. O ajuste fiscal dos últimos anos, quebrou a convenção de que a despesa com funcionalismo público e o salário mínimo devem ser corrigidos em todos os anos. A reversão dessas expectativas, que é o trabalho mais difícil em torno do ajuste fiscal, foi realizada. Esses dois itens juntos correspondem a aproximadamente 70% do gasto primário.

O equilíbrio da dívida será alcançado com os avanços e consensos que já foram construídos mesmo com os ruídos que surgem por esse processo no tempo. O novo equilíbrio macro parece reforçar essa tendência e compra tempo para que esses resultados fiquem mais evidentes.


Este artigo foi publicado pelo Broadcast da Agência Estado em 26/05/2021, quarta-feira.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

[1] Ver, Pires, M. e Borges, B. (2019). “A Despesa Primária do Governo Central: estimativas e determinantes no período 1986-2016”. Estudos Econômicos, vol. 49, no 2.

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