Copom: A política monetária de dedos cruzados

13/05/2022

Por entender que, na prática, BC já flexibilizou compromisso com cumprimento da meta de 2023, estimamos Selic terminal de 13,25% para 2022, com mais uma elevação de juros (50bps) na reunião de junho. Esperamos que o horizonte de cumprimento da meta migre para 2024 em breve.

Como debatemos em nossa publicação anterior[1], havia pouca dúvida sobre o que o Copom faria em sua reunião de maio: seguindo a sua sinalização prévia e a precificação do mercado, a taxa Selic foi elevada em 100bps, atingindo 12,75%a.a. – a taxa nominal de juros mais elevada desde o início de 2017. A dúvida, de fato, sempre foi sobre a sinalização dos passos seguintes, ou seja, o que o Banco Central optaria por indicar, olhando adiante, para combater um cenário de inflação crescente e expectativas divergentes ao longo do seu horizonte relevante.

Expressamos inúmeras vezes que o BCB teria dificuldades enormes em implementar a sua estratégia preferida, sinalizada em sua reunião de março, que seria elevar os juros nesta reunião e dar o ciclo de ajuste da taxa Selic por encerrado. É marcante a piora do cenário inflacionário, seja corrente ou prospectivo, com uma estrutura de riscos que tem crescido: choques climáticos, guerra, lockdowns na Ásia e incertezas diversas estão levando a uma aceleração difusa da inflação, em uma escalada de preços que dá poucos sinais de moderação.

Mais ainda, parece-nos que o cenário prospectivo da inflação ainda é amplamente assimétrico, com vetores negativos se sobrepondo, e muito, a eventuais vetores positivos (sendo que, neste campo, se destacam os efeitos defasados do ajuste monetário já implementado, que ainda estão por se refletir na estrutura de preços observada na economia).

Dito de outra forma: a política monetária, já em campo restritivo, eventualmente atuará sobre a inflação, mas é altamente contestável que isso ocorrerá na intensidade suficiente para o cumprimento da meta de inflação no horizonte relevante (hoje, final de 2023). E, a cada vez que atualizamos os nossos números, fica mais claro que se parte de um nível mais alto de inflação para a convergência à meta, o que torna a tarefa mais difícil em uma economia que ainda possui relevantes mecanismos de indexação.

Note-se que o Banco Central reconheceu que o balanço de riscos é mais amplo, mas, em sua comunicação recente, retirou a menção à assimetria (inflação mais elevada) que estava presente, há muito tempo, em suas exposições. A supressão da assimetria do balanço de riscos é, em nossa opinião, uma informação muito relevante, sugerindo implicitamente uma “preferência de atuação” deste Comitê.

Ajustando seu discurso aos fatos observados, o Banco Central sinalizou como provável que, na próxima reunião, ocorra uma extensão do ciclo de ajuste monetário, com um movimento adicional dos juros de menor magnitude do que o implementado em maio. A revisão de suas projeções condicionais, apresentada inicialmente no Comunicado e em detalhes mais vivos na Ata, mostra que, com Selic terminal de 13,25%a.a. em 2022 e de 9,25%a.a. em 2023, entrega-se IPCA de 7,3% neste ano e de 3,4% no ano que vem – explicitamente, portanto, o orçamento de juros considerado não entrega a meta estabelecida pelo CMN (3,25%) em 2023.

Sob a ótica estrita dos números, um ajuste adicional de 50bps (ou inferior) seria insuficiente para atingir os objetivos da autoridade monetária, se respeitada a estrutura de seu modelo e o cumprimento da meta de 2023. Logo, o ajuste adicional deveria ser de, pelo menos 75bps, levando a Selic a 13,50%a.a. (ou mais) na reunião de junho. Resta a dúvida, no entanto, se o Banco Central está disposto a seguir o protocolo de cumprimento de meta à risca.

Lembremos que, ao final do ano passado, houve uma importante mudança de palavreado do Comitê, substituindo o “cumprimento das metas no horizonte relevante” por “convergência às metas durante o horizonte relevante”[2] – um objetivo infinitamente mais brando, pois abarca uma inflação cadente, mesmo que não aderente às metas definidas pelo CMN. Em paralelo, e especificamente nesta reunião, o Banco Central deixou de definir o balanço de riscos como assimétrico, fato que nos causou espécie: há sim riscos bilaterais, como defendido pela autoridade monetária, mas os negativos nos parecem claramente dominantes.

Por fim, é importante lembrar que as projeções oficiais de inflação têm sido recorrentemente benignas, fato que dá alguma liberdade para que a autoridade monetária tenha uma atuação menos dura (ao menos, de acordo com os seus modelos). Hoje, nossas projeções de inflação já se encontram em torno de 8,5% para 2022 e, supondo juros terminais de 13,25%a.a., estariam acima de 4,0% no ano que vem. Usamos a mesma premissa de preços internacionais de combustíveis que o Banco Central (para 2022), e nosso cenário cambial é mais pressionado, ainda que não ao ponto de justificar a grande diferença para os números oficiais. O padrão recente de assertividade das projeções oficiais nos dá conforto com nossa visão. E, deixando claro, estamos longe de ser os mais pessimistas: há bons analistas que estimam inflação próxima a 10% neste ano, com efeitos nefastos (via indexação) para o IPCA do ano que vem.

Em nossos modelos, seria necessário levar os juros a, pelo menos, 14,75%a.a. na reunião de agosto para se ter alguma chance de cumprimento da meta no ano que vem. Ao menos com o conjunto de informação atual, é evidente que isso não ocorrerá. Dada a comunicação recente do Banco Central e suas preferências (implícitas, mas, em nossa visão, já reveladas) de atuação, parece-nos claro que a autoridade monetária está, novamente, alongando o horizonte de cumprimento das metas de inflação: discutem-se ajustes marginais dos juros quando as projeções condicionais não estão consolidadas na meta e quando as expectativas estão, já há muito tempo, fora do lugar no horizonte relevante da política monetária.

Reforçando o que foi dito antes: é evidente que os juros em terreno restritivo farão o trabalho, trazendo a inflação de volta em meio a uma desaceleração adicional da economia. Restam dúvidas importantes se isso ocorrerá no horizonte relevante para o Banco Central, ainda mais diante dos inúmeros choques ora em curso. Nesse sentido, há o reforço da crença nos efeitos defasados do ajuste já implementado, a recorrente lembrança de cautela adicional devido ao estágio atual do ciclo monetário e, em algum nível, certa torcida para que as condições de contorno ajudem: a política monetária opera, neste momento, “de dedos cruzados”.

Por entendermos que o Banco Central já abandonou, na prática, o cumprimento da meta de 2023, reafirmamos o nosso call de Selic terminal deste ciclo de restrição monetária em 13,25%a.a., com um último ajuste de 50bps na reunião de junho. A assimetria é para uma Selic terminal mais elevada; hoje[3], o mercado precifica 40% de chance de um ajuste de 75bps em junho, seguido de elevação adicional de 25bps na reunião de agosto. Ou seja, há boa probabilidade de um fim de ciclo em 13,50%a.a. ou em 13,75%a.a., atingido no 2022.T3.

Por que não utilizamos uma Selic terminal mais elevada? Há três razões para isso. Em primeiro lugar, porque a comunicação do Banco Central não sugere um compromisso estrito com a meta de 2023 – o objetivo é convergência da inflação, não cumprimento da meta. Em segundo lugar, porque mesmo o orçamento proposto pelo mercado nos parece insuficiente – ou vamos para o que julgamos necessário, o que certamente não ocorrerá, ou traçamos outra estratégia. E, por fim, porque entendemos que haverá, em breve, uma extensão do horizonte de cumprimento da meta para 2024, quando o IPCA precisará atingir 3,0% - em algum nível, isso já se observa na combinação de projeção fora da meta para 2023 e sinalização de ajustes tópicos, e insuficientes, dos juros no curtíssimo prazo.

Considerando a nossa visão das preferências reveladas pela autoridade monetária, parece-nos mais razoável que a Selic terminal não vá muito além do nível atual, mas que permaneça em patamar alto por muito mais tempo do que o considerado pelo mercado. Para garantir o cumprimento da meta de 2024 e fazer frente à estrutura assimétrica de choques ora em curso, nossos modelos sugerem que a Selic terminal de 2023 precisa ser de 12,25%, com início dos cortes somente no último trimestre do ano que vem; somente com uma Selic média tão elevada, vemos ser possível cumprir a meta de 2024.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

 


[1] DESTAQUE BRCG | Prévia do Copom (mai/22): Alongando o horizonte (de novo). Disponível em https://brcg.com.br/previa-do-copom-mai-22-alongando-o-horizonte-de-novo/

[2] Destacamos este ponto em DESTAQUE BRCG | Copom: Uma visão contrária sobre o comunicado de dezembro. Disponível em https://brcg.com.br/copom-uma-visao-contraria-sobre-o-comunicado-de-dezembro/

[3] 13 de maio de 2022.

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