Crise de dívida na Europa, segundo tempo

13/05/2020

A pandemia deixará um rastro de destruição em todas as economias do globo. Ninguém escapa do vírus e ele é que dá as cartas, até, pelo menos, surgir um remédio ou vacina eficiente.

Na Europa a destruição em vidas foi alta, principalmente na Espanha e Itália. O mesmo ocorrerá com a economia. O FMI, no seu último World Economic Outlook, divulgado em abril, prevê que as economias da zona do euro recuarão 7,5%, não muito distante do cenário dos departamentos de pesquisa econômica dos principais bancos internacionais, cuja previsão para a União Monetária gira em torno de -9%.

Alguns países recebem o vírus a partir de um nível já muito elevado de endividamento. Como eles farão para pagar as contas?

Há a expectativa de que haja algum processo de mutualização dos custos de enfrentamento da crise de saúde pública. O argumento é que, dado que a crise é totalmente exógena e imprevisível, faz sentido haver um seguro da federação, isto é, da União Monetária e a criação de um fundo conjunto de financiamento.

O subtexto, evidentemente, é que haja algum mecanismo de transferência de renda das economias que estão em melhor situação fiscal àquelas que estão em pior situação fiscal.

Esse desfecho me parece muito improvável. Na crise passada, de 2010 até 2014, que exigiu enorme esforço de consolidação fiscal dos países da periferia da Europa – Grécia, Portugal, Irlanda e Espanha –, houve grande resistência da Alemanha a qualquer mutualização do custo de enfrentamento da crise.[1]

Merkel foi bem clara nos limites. E o limite era o Tesouro alemão e, portanto, o contribuinte alemão.

Merkel sempre apoiou que houvesse perda para os credores da Grécia, o que acabou por ocorrer. Finalmente, após anos de impasse, a dívida grega foi reestruturada em 2012 com grande perda para os credores.[2]

No entanto, nunca esteve sobre a mesa qualquer iniciativa de transferência de recursos direto entre Tesouros.

O conservadorismo de Merkel pode ser criticado, mas difícil imaginar outra alternativa sistemática e que não cause nível insuportável de “risco moral” (incentivo ao mau comportamento) no funcionamento normal da União Monetária. Enquanto não houver uma instituição supranacional com legitimidade política, difícil imaginar o Tesouro Alemão transferindo recursos para outros Tesouros.

E antes de ocorrer um processo de harmonização dos diversos programas sociais no interior da União Monetária – regras trabalhistas, previdenciárias, de concessão de seguro desemprego, entre outras – é difícil imaginar que haja a construção dessa unidade fiscal supranacional.

Até lá, a Europa terá que lidar com essa União Monetária em um espaço que ainda não constitui área monetária ótima.

A Itália é uma das bolas da vez. Deve sair da crise com endividamento acima de 150% do PIB no final de 2021. Se o custo de rolagem da dívida soberana for relativamente baixo, não haverá problema. O setor público italiano é razoavelmente ajustado. Desde pelo menos 1999, tem operado com superávit primário positivo. A exceção foi o ano de 2009, quando, em função da grande crise global, apresentou déficit primário de 0,9% do PIB, e, em menor escala, 2010. Em 2019 teve superávit primário de 1,6% do PIB.

Pode, no entanto, ocorrer um equilíbrio ruim de baixa confiança. Todo o mercado fica com medo de que a dívida não será honrada, e passa a cobrar forte prêmio de risco. De fato, antes da crise esse prêmio de risco, o spread em relação à dívida soberana alemã de 10 anos, rodava em torno de 1,3%. Com a eclosão da crise sanitária, o spread subiu para 2,6%.

Em certa medida essa punição do mercado parece injusta. Não somente o governo italiano tem produzido superávits primários desde sempre como a taxa de poupança, tanto do setor público quanto do setor privado, tem sido positiva. Respectivamente em 19,4% e 1,6% do PIB, exportando, portanto, poupança de 3% do PIB, que foi o superávit externo em 2019. O setor público tem apresentado poupança positiva desde 2012.

Quando olhamos as contas externas e a posição de passivos e ativos externos, não parece haver grande problema. Para passivos no valor de 2,97 trilhões de euros, há ativos de 2,94 trilhões de euros. A posição devedora internacional de todos ativos e passivos da Itália é da ordem de 30 bilhões de euros, ou 1,4% do PIB.

Temos uma sociedade cujo problema maior é o elevado nível de endividamento público. E não parece que nas atuais circunstâncias – em que todo o mundo se encontra em meio a uma crise de dimensões desconhecidas, mas pelo menos da mesma dimensão da crise de 2008-2009 –, haja muito espaço para conservadorismo fiscal.

De qualquer forma, “justiça” não é algo que se aplique a essa instituição impessoal chamada de mercado financeiro. A única instituição que tem capacidade de enfrentar o problema é o Banco Central Europeu. Penso que a saída do imbróglio será como na crise da dívida soberana da União Monetária de 2010 até 2014. O BCE comprará quantidades gigantescas de títulos de dívida soberana dos países da União Monetária e, com a queda da oferta destes papéis ao setor privado, seu custo se reduzirá.

De fato, em 18 de março, o BCE anunciou o Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) com 750 bilhões de euros e, na reunião de 30 de abril, avisou que estará preparado para aumentar o tamanho e alterar a composição do programa. “Alterar a composição” do programa significa que poderá adquirir títulos com proporção distinta da participação acionária dos diversos países da União Monetária no capital do BCE.

Adicionalmente o European Stability Mechanism (ESM) anunciou que disponibilizará para cada país recursos de até 2% do PIB a taxas que têm sido bem abaixo das taxas de mercado.

A experiência da crise passada sugere que esse tipo de política será suficiente para estabilizar o mercado de títulos de dívida soberana. A redução do custo de rolagem da dívida soberana italiana abrirá o caminho para que a Itália consiga atravessar o deserto. Com dificuldade, o euro passará por mais este momento difícil.

Quando olhamos os números italianos temos uma economia com contas externas e públicas bem ajustadas, mas com elevado nível de endividamento do setor público. Desde 2012 passou por um forte ajuste externo: tem produzido superávits de conta corrente na casa de 3% do PIB. Como vimos, ao longo dos 21 anos de 1999 a 2019 apresentou déficit primário somente no biênio 2009 e 2010. O elevado endividamento público é, em grande medida, um legado do passado.

Quando a União Monetária foi instituída inúmeros italianos que tinham títulos de dívida do governo italiano tiveram grande ganho patrimonial: seus papeis denominados em lira foram trocados ao par em uma nova moeda mais segura. A queda das taxas de juros, ocorrida no processo de transição entre as moedas, criou as condições para a realização deste ganho de capital: a capitalização aos novos juros mais baixos dos pagamentos periódicos dos títulos de dívida, chamado de cupom do ativo, promoveu a elevação do preço do papel. Contribuiu para o problema a queda do superávit primário entre 1997 e 2005, impedindo que a dívida caísse mais rapidamente nos primeiros anos após o lançamento da moeda europeia.

[1] Para uma exposição detalhada do episódio ver o excelente e recente volume de Adam Tooze, “Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World”, 2018, Penguin Books.

[2] Para uma análise crítica do episódio veja “The Greek Debt Restructuring: An Autopsy” de Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch e Mitu Gulati, Peterson Institute for International Economics working paper series wp13-8 de agosto de 2013 (https://econpapers.repec.org/paper/iiewpaper/wp13-8.htm).

 


Esta é a coluna Ponto de Vista da Conjuntura Econômica de maio de 2020.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

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