Blog do IBRE

Uma característica marcante do choque da Covid-19 é a coordenação dos seus efeitos econômicos. Considerando as diferenças de timing (afinal, a emergência da Covid varreu o mundo em uma onda, iniciada na Ásia, passando pela Europa e, depois, chegando às Américas e à África), conta-se a mesma história geral: queda rápida e profunda das variáveis qualitativas (como os PMIs), com retomada posterior relativamente rápida, intensa desaceleração da inflação, forte e repentina piora no mercado de trabalho, evidências de retomada mais intensa na indústria do que nos serviços e choque profundo no PIB do trimestre de referência (1º trimestre na Ásia, 2º trimestre nas outras regiões).

Evidentemente, a história geral não é estritamente igual para todos os países. A queda pronunciada da inflação, seja no atacado ou no varejo, teve um tanto de Covid e “um muito” de choque no mercado de petróleo – que, inclusive, se ajusta e progressivamente se recupera. No mercado de trabalho, as questões idiossincráticas (nível de flexibilidade, políticas públicas ligadas ao setor e até mesmo como se mede desemprego) são importantes e levam a dinâmicas cada vez mais distintas. Por fim, há uma profusão de políticas públicas em operação no mundo, fiscais, monetárias e creditícias, com intensidade, foco e resultados bastante diversos. Ainda assim, a narrativa mais geral parece funcionar.

Neste sentido, é com grande alívio que muitos analistas receberam o resultado do PIB chinês no 2º trimestre. Depois de uma contração histórica de -6,8% AsA no 1º trimestre do ano, a China cresceu 3,2% AsA no trimestre recém concluído, superando as expectativas de mercado (2,4% AsA) e nossas projeções (2,7% AsA). Notícias boas, sem sombra de dúvida.

Olhemos os detalhes setoriais. Na tabela abaixo, comparamos as taxas de crescimento observadas no 2020.T2, em setores selecionados do lado da oferta, com a média de crescimento AsA registrada em cada trimestre de 2019, com os valores do 2019.T4 e com o vale do 2020.T1. Nossa ideia é observar quais setores já retomaram ritmos de expansão interanual equivalentes aos do imediato pré-Covid.

Tabela 1: Taxas de expansão AsA, setores selecionados

Fonte: NBS e CEIC

Como dito no início deste artigo, a história geral do choque da Covid-19 (na China e no mundo) é de importante heterogeneidade setorial. Isso fica bastante claro no choque do 2020.T1, com queda mais profunda da indústria do que nos serviços. Esse resultado, a princípio contraintuitivo se lembrarmos dos indicadores de alta frequência (produção industrial, atividades de construção civil e vendas no varejo), deriva da composição das atividades do PIB: os indicadores de alta frequência da indústria são muito mais próximos da composição do PIB secundário, ao passo que, no caso dos serviços, há uma relação mais direta com somente algumas das atividades do PIB terciário (especialmente comércio e transportes).

A heterogeneidade também é bastante clara na retomada do crescimento. O maior destaque é o setor primário (agropecuária e piscicultura), que volta à velocidade de expansão pré-Covid. Seu peso no PIB chinês é, no entanto, pequeno (em torno de 7,0%). A discussão relevante fica entre o setor secundário (indústria, construção civil e produção de eletricidade, gás e água, com peso aproximado de 40% no PIB) e o setor terciário (serviços, com peso aproximado de 53%).

No setor secundário, destaca-se o comportamento da construção civil; uma queda profunda no 2020.T1 e uma retomada vigorosa no 2020.T2, inclusive atingindo uma taxa de expansão interanual maior do que a observada no pré-Covid. Lembra eventos do passado: a “Velha China” para o resgate, com impulsos em obras públicas e no setor imobiliário. As manufaturas, por sua vez, recuperaram-se, mas ainda sem atingir a velocidade de 2019 – parece uma questão de (pouco) tempo, salvo choques adicionais (mais sobre isso adiante).

A questão mais complicada parece estar no setor terciário. No agregado, voltamos à expansão no 2020.T2, mesmo que em uma velocidade muito menor do que a observada durante o ano passado. Ainda que a queda do setor não tenha sido tão intensa quanto a da indústria no 2020.T1, sua retomada parece ser mais lenta e difícil.

Mais importante, há evidente heterogeneidade entre as suas atividades componentes. Do lado positivo, tecnologia da informação, intermediação financeira e atividades imobiliárias já atingiram taxas de expansão mais elevadas do que as observadas em 2019 – com as duas primeiras sequer registrando desaceleração relevante no início de 2020, uma evidência clara de que a Covid-19 pode ser catalizador importante para a adoção da digitalização e tecnologias da “nova economia”.

Do lado negativo, as outras atividades não retomaram as taxas de expansão prévias e, em alguns casos, permaneceram em contração. Isso é particularmente claro em acomodação e alimentação (refletindo dificuldades nos setores hoteleiro e de recreação), nos serviços de leasing e em outros serviços prestados. Mesmo comércio, ainda que tenha se recuperado, roda bastante abaixo do registrado no ano passado. Restrições de movimentação e isolamento social certamente tiveram um peso nesse resultado. Mais relevante, é possível que mudanças no padrão de consumo também já estejam em operação, o que levaria a uma maior persistência do choque em certas atividades.

É evidente que há questões específicas a serem discutidas. No entanto, os resultados chineses levaram a renovado otimismo por parte de muitos analistas. Se a história geral valeu na descendente, por que não valeria na ascendente? O mundo poderia emergir da Covid-19 mais rápido e com menos danos do que o suposto há um par de meses.

Entendemos que a extrapolação do comportamento chinês para o resto do mundo deve ser feita com cuidado. De maneira nenhuma estamos a dizer que a surpresa positiva deva ser desconsiderada. Só é necessário lembrar que a China é um país recheado de particularidades, que valeram para o mundo pré-Covid, que determinam como o país lidou com a pandemia e que, em alguma medida, vão moldar o seu processo de recuperação.

Comecemos pelas questões negativas, ou seja, os principais riscos à recuperação no pós-Covid. São três os argumentos que merecem destaque. O primeiro, e mais evidente, é que a China é o país mais exposto aos efeitos negativos da Covid-19 no resto do mundo – por ter sido o primeiro a enfrentar o choque e ser o primeiro a emergir, a China terá que lidar por mais tempo com os efeitos nefastos da pandemia em escala global. Esse efeito já é observável em dados de alta frequência, especificamente nos PMIs de manufaturas: há claro descasamento entre a produção doméstica, de volta ao terreno positivo, e as novas ordens de exportação, que continuam em contração. Deslocar demanda para o mercado doméstico será essencial, ao menos no curto prazo.

Tabela 2: Aberturas selecionadas do PMI de manufaturas (NBS)

Fonte: NBS e CEIC

A segunda está associada ao elevado nível de endividamento do país (próximo de 290% do PIB ao fim de 2019), que tende a comprimir a atuação anticíclica do governo e a capacidade de retomar a demanda doméstica. Isso é particularmente grave no caso das famílias chinesas, que nunca estiveram tão endividadas – no ano passado, a dívida das famílias passou a 44% do PIB, dobrando em relação ao observado em 2013. Lembremos, também, que 2019 foi um ano de grandes restrições de bem-estar e poder de compra, combinando desaceleração do mercado de trabalho, forte aceleração da inflação de alimentos (especialmente em proteínas, derivada da gripe suína africana) e os efeitos nefastos da guerra comercial com os EUA. Não são condições iniciais favoráveis para enfrentar um choque como o da Covid-19.

Por fim, há crescente preocupação com novos choques exógenos que podem atingir a China até o fim do ano. Mais do que uma 2ª onda da Covid-19 (sempre uma possibilidade, ainda que, até o momento, só tenham sido observados bolsões de pressão e não uma segunda leva de infecções que exija amplas medidas draconianas), parece-nos mais preocupante uma 2ª onda da guerra comercial com os EUA – aqui entendida para além do comércio, com todas as suas reverberações tecnológicas e geopolíticas.

Note-se que as escaramuças já começaram. Comentários sobre a derrubada do acordo comercial firmado em janeiro, acusações de que o vírus teria sido desenvolvido em laboratório chinês, uma verdadeira “corrida das vacinas”, recrudescimento da discussão sobre Hong Kong (com retaliações mútuas) e uma postura mais agressiva contra a China por parte de aliados americanos (Austrália na questão do vírus e Reino Unido na questão do 5G) fazem parte de um novo ambiente de Guerra Fria, que tenderá a ficar mais “quente” quanto mais nos aproximarmos das eleições americanas de novembro (e quanto mais Trump perde terreno nas pesquisas). Não é um ambiente de fundo favorável para uma retomada consistente.

Evidentemente, há questões positivas, ou seja, fatores que ajudarão na recuperação chinesa. Destacam-se, novamente, três características que sugerem uma saída da crise mais rápida e efeitos menos duradouros na China. A primeira característica vai além das fronteiras chinesas e pode, em grande medida, ser estendida a outros países asiáticos: a matriz cultural da região parece facilitar o combate ao vírus e permite um controle mais assertivo de focos de reincidência, diminuindo, assim, a probabilidade de uma 2ª onda.

Como cultura afeta a questão sanitária? Primeiro, devemos lembrar que a região já enfrentou desafio relevante, ainda que em menor escala, com a epidemia da SARS (2002-2004) – com epicentro na China (na região de Guangdong-Hong Kong), alastrando-se por todo o Sudeste Asiático e atingindo, em escala reduzida, países distantes como Canadá e EUA. Protocolos foram criados e hábitos modificados; uso de máscaras em público (especialmente em aglomerações) e controle de temperatura em aeroportos/ferroviárias são realidades desde meados dos anos 2000.

Para além disso, as interações sociais são naturalmente mais distantes, com cumprimentos que não envolvem contato físico e manutenção de distância, quando possível, por respeito. Asiáticos não são latinos; ainda que diversas cidades da região (pensem em Hong Kong, Tóquio, Bangcoc ou Seul) sejam fortemente aglomeradas, há muito mais distanciamento social do que o senso comum sugere.

Por fim, a questão cultural também facilita o controle estatal da pandemia. Track-and-tracing, ou seja, identificar, isolar e tratar os casos observados e suspeitos, é essencial para evitar que focos de transmissão (e inúmeros têm sido observados nos últimos meses, tanto na China como em diversos outros países) se transformem em novas ondas de contaminação. As sociedades da região são mais tolerantes quanto ao controle estatal, que usa dados de celulares para levantar o histórico de infectados, reconstruir seus passos e isolar todos com os quais tiveram contato. Não se coloca esse tipo de atuação no rol de invasão das liberdades individuais, mas sim no de controle e proteção do coletivo.

A segunda característica é própria da China. Mesmo com um longo período de promoção da transição do modelo econômico na direção do mercado interno e dos serviços, a China entrou na crise do Covid-19 sendo, dentre as grandes economias globais, a que tem a maior participação da indústria e a menor participação dos serviços no PIB. Como já destacado anteriormente, há evidência relativamente robusta de que a recuperação da indústria tende a ser mais rápida que a dos serviços – o que, inclusive, se confirmou nos resultados chineses do 2º trimestre.

Tabela 3: Participação setorial no PIB (%, 2017 PPP)

Fonte: Banco Mundial

A composição setorial favorável provavelmente fará com que a retomada chinesa seja mais rápida e os efeitos persistentes sejam menos óbvios do que os observados em outras economias. Isso é particularmente verdadeiro para economias que possuem elevada participação nos serviços que tendem a sofrer com mudanças no padrão de consumo e que são mais afetadas pelas práticas de isolamento e quarentena (por excelência, tudo que se relaciona ao setor de turismo).

Por fim, a terceira característica favorável à China também é observável, em maior ou menor grau, em outras economias asiáticas: tipicamente, são sociedades com elevada taxa de poupança privada, com famílias e empresas tendo os meios básicos para, ao menos, iniciar a travessia da tormenta da Covid-19 sem a necessidade de políticas de transferência de renda por parte do Estado.

Dentre as grandes economias globais, novamente a China se destaca. Tomando como referência o ano de 2017 e os países da tabela 3, a China desponta com poupança agregada de 47,4% do PIB – ainda maior no setor privado se lembrarmos que o Estado chinês é deficitário e a conta corrente (uma métrica de poupança externa) é superavitária. A diferença para o segundo colocado, dentre as economias elencadas acima (Indonésia, com poupança nacional de 33,6% do PIB), reforça a peculiaridade chinesa.

Por que a questão da poupança é tão relevante? Porque ela permite que a atuação do Estado se dê em uma posição completamente diferente do ciclo econômico e que seja, em última instância, muito mais “keynesiana”. Esse ponto foi levantado originalmente pelo meu colega Samuel Pessoa, ao analisar o comportamento das políticas públicas ocidentais no ambiente de Covid-19: a atuação do Estado, com amplos programas de transferência de renda e sustentação de empresas e empregos é, acima de tudo, uma política de saúde pública, desenhada para manter empresas fechadas e pessoas em casa. É, portanto, política de supressão do valor adicionado e de promoção do desalento, incidindo, por definição, na parte descendente do ciclo econômico.

A atuação chinesa é de natureza completamente distinta. Como famílias e empresas possuem os meios iniciais para sustentar o período de isolamento social, a atuação estatal se concentrou na fase ascendente do ciclo. Políticas de promoção do valor adicionado e da aceleração econômica, recorrendo, em grande medida, aos expedientes da Velha China: crédito farto, juros baixos e, somente mais recentemente, sinalização de impulsos fiscais voltados à aceleração de obras públicas e intensificação dos investimentos.

Essa peculiaridade do comportamento do Estado chinês é facilmente observada no indicador Covid Economic Stimulus Index (CESI) de Elgin, Basburg e Yalaman. Não só a China teve uma atuação distinta da observada em outras economias como, na média, fez menos: mais focalização dos impulsos e priorização da atuação na fase ascendente do ciclo econômico sugerem melhores resultados para a retomada pós-Covid.

Tabela 4: Covid Economic Stimulus Index (jul/20, 9a divulgação)

Fonte: Elgin, Basburg e Yalaman (2020)

Em conclusão, muitos analistas têm utilizado a retomada chinesa como um antecedente para os movimentos globais. O forte resultado do PIB no 2020.T2 seria um alento: não só o pior já teria passado como as condições de retomada do mundo seriam melhores do que o originalmente suposto.

De maneira nenhuma queremos minimizar a importância da China como um farol, ainda que imperfeito, para o choque econômico da Covid-19. A observação dos dados chineses nos ensinou características que, ao fim e ao cabo, foram observadas no resto do mundo: (i) o choque rápido e intenso no mercado de trabalho, com recuperação posterior claudicante; (ii) a enorme heterogeneidade setorial, tanto no mergulho dos dados de atividade como na retomada inicial; (iii) a recuperação dos dados qualitativos muito mais rápida do que a dos dados reais; (iv) a evidente diferença entre indústria e comércio, refletida, com os devidos cuidados, nas diferenças entre indústria e serviços no PIB.

Ainda que a narrativa geral seja a mesma, temos que tomar cuidado com extrapolações. A China é peculiar – era antes da Covid-19, é durante e será depois. Certas características únicas do país, ou divididas com um seleto grupo de nações (notadamente asiáticas), sugerem que sua retomada seja mais rápida e os efeitos persistentes menos severos: a composição setorial mais “carregada” na indústria, questões culturais favoráveis ao isolamento e à obediência ao Estado, abundância de poupança privada e atuação prioritária do Estado no impulso ao crescimento, já na fase ascendente do pós-Covid, mudam o jogo.

A ver como será a atuação do Estado durante o 2º semestre que se inicia. Se moderada, como tem sido, o crescimento anual será na faixa entre 1,0%-1,5%. Esse é nosso cenário base, mais alinhado às projeções do FMI e que, evidentemente, será calibrado com as próximas divulgações de dados e políticas. Emerge, no entanto, uma corrente crescente que vê atuação estatal mais agressiva e crescimento em torno de 2,5% neste ano; parece-nos excessivo com a informação atual, mas reflete o otimismo dos mercados com o recente desempenho chinês.

Em resumo, a China emergirá deste choque mais forte e, na ausência de eventos exógenos (sanitários ou não), será dos poucos países do mundo a registrar crescimento em 2020. Entendemos que seja tentador extrapolar essa história de sucesso para outros países, mas, com a informação atual e reconhecendo as características peculiares do gigante asiático, parece ser muito mais esperança do que análise.

Este artigo faz parte do Boletim Macro IBRE de julho de 2020. Leia aqui a versão integral do BMI Julho/2020. 

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.