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O Copom deveria no mínimo permitir desvio da meta em 0,4% nos próximos 12 meses, utilizando o intervalo de tolerância. Em choque de oferta negativo (como o cambial), devem-se combater os efeitos secundários do choque, mas não os primários. 

A perspectiva de uma queda menor, ou ainda de nenhuma queda do juro norte-americano este ano, teve como efeito a desvalorização do real.  A taxa de câmbio real-dólar passou de um patamar de R$4,90, para algo por volta de R$5,10-R$5,15.  Isto teve como consequência uma grande revisão do ritmo da queda da Selic.  Houve queda da expectativa de inflação em 2024, que passou de 3,76% em 5 de abril para 3,72% em 3 de maio (o último Focus disponível).  E houve um pequeno aumento das expectativas de inflação para 2025, que saiu de 3,53% no dia 5/4, para 3,64% no dia 3/5.  As inflações de março e o IPCA-15 de abril ambos foram abaixo das expectativas.  A inflação acumulada em 12 meses em fevereiro e março foram ambas abaixo do teto da meta, que é de 4,5% (3%+1,5%=4,5%).  A inflação em 12 meses pelo IPCA-15 de fevereiro, março e abril também estão abaixo do teto da meta.  Se a inflação nos meses seguintes continuar bem-comportada, por que o Copom cortaria os juros numa velocidade menor, como Campos Neto indicou em evento no exterior?  Note que a taxa pré-fixada na B3 do vencimento em 1º/4/26 passou de 10,15% em 5/4 para 10,52% em 6/5.  Além disso, a inflação corrente está tão bem-comportada que até mesmo a expectativa Focus para 2024 caiu! 

Em termos gerais, o sistema de metas permite que a inflação fique na banda de tolerância (ou seja, entre 1,5% e 4,5% ao ano), mas o que se procura é atingir o centro da banda, que é a meta propriamente dita.  Já discutimos muitas vezes que a meta de 3% é muito baixa para um país com fragilidade fiscal como o Brasil.  Isto quer dizer, que qualquer sintoma de desbalanceamento fiscal forte no longo prazo reflete-se em maior inflação esperada.  Isto porque a maior inflação faz com que despesas que são fixas em termos nominais (dentre as várias despesas fixas do governo temos os salários e aposentadorias do setor público e as despesas com juros pré-fixados) percam valor real.  Isto contribui para a diminuição do desequilíbrio fiscal.  Estimativas feitas por Aloisio Araújo e seus coautores, com dados brasileiros, usando-se a crise de 2002 como base, mostram que a meta ideal é por volta de 4,5%.  Obviamente, são valores aproximados, mas ilustra o fato de ser 3% uma meta muito baixa para o Brasil de hoje.

Uma pergunta que surge é: por que não se altera a meta simplesmente?  A resposta é que a experiência de elevação de meta que foi bem-sucedida no Brasil foi acompanhada de um aperto fiscal, para garantir que a fragilidade fiscal futura diminuiria.  E hoje temos exatamente o oposto: a relação dívida/pib bruta tem aumentado, e o novo arcabouço fiscal já foi modificado e está em vias de ser severamente alterado pelo projeto de lei que antecipa 15,7 bilhões de reais de gasto (um “jabuti” no já péssimo projeto de lei que recria o infame DPVAT).  Os gastos do governo estão sendo elevados em termos reais, e as receitas não estão acompanhando no ritmo desejado para colocar a relação dívida/pib em trajetória estável ou descendente.  Assim, embora não haja uma forma precisa de determinar o que aconteceria, parece ser contraindicado aumentar a meta para a inflação agora. 

Desta forma, surge a discussão sobre como executar o sistema de metas para a inflação neste contexto: metas baixas e expectativas que não convirjam para a meta.  É esta a discussão que deveria ser feita hoje de forma mais clara.  O intervalo de tolerância da banda foi criado para permitir que haja desvios da meta sempre que houver excessivo custo para a sociedade da política de seguir a meta a ferro e fogo (que é um “monetarismo puro” – a ideia de que seguir a meta é o objetivo do Bacen, e isto deve se sobrepor a todos os outros objetivos).  Com a aprovação da autonomia do Banco Central, foram introduzidas as metas secundárias, que deixam claro que o Copom deve levar em consideração outros fatores além da meta em si. A desvalorização recente do real está agravando a não convergência das expectativas para a meta (as expetativas de inflação longas continuam paradas em 3,5%, 0,5% maior que a meta de 3% ao ano).  Isto porque, de acordo com as estimativas do Bacen, um aumento da taxa real-dólar tem impacto acumulado 12 meses à frente entre 7 e 10% do valor da desvalorização.  Como a desvalorização recente foi entre 4 e 5%, segue-se que haverá elevação de cerca de 0,4% na inflação medida pelo IPCA nos próximos 12 meses.

Aqui então surge um caso óbvio de uso do intervalo de tolerância: o Copom deveria no mínimo permitir um desvio da meta em 0,4% nos próximos 12 meses.  Isto porque já é bem estabelecido entre bancos centrais que seguem o sistema de metas, que num choque de oferta negativo (como o cambial) devem-se combater os efeitos secundários do choque, mas não os primários.  Além do mais, o Bacen faria bem em aproveitar esta ocasião para uma reflexão mais profunda de seu papel como estabilizador dos preços da economia: como seguir o sistema de metas para a inflação com uma meta muito baixa?  Como devemos usar o intervalo de tolerância ao redor da meta?  Será que o custo reputacional de não cumprir a meta já não vai ocorrer de qualquer forma?  Por que não fazer a gestão do sistema de forma a provocar menos custo para a sociedade em termos de atividade econômica?  Estas perguntas não têm uma resposta clara e óbvia.  Dependem de julgamentos dos custos de perda reputacional por não atingirem a meta (mas estarem dentro do intervalo de tolerância, de modo que formalmente estaria sendo cumprido o atingimento da meta) e do custo para a sociedade que o cumprimento a ferro e fogo da meta traria.  O Copom deveria usar um pouco do intervalo de tolerância para evitar impor à sociedade brasileira um custo elevado demais pela fragilidade fiscal que temos.  Pelo menos para acomodar o choque cambial recente. Até que a nossa meta possa ser ajustada para um nível mais realista (entre 4 e 4,5% ao ano).  Certamente, com os dados disponíveis até agora com respeito à inflação, não há razão objetiva para o Bacen diminuir o corte da Selic na próxima reunião do Copom para 0,25%.  Deveria cortar 0,5%.

Esta coluna foi publicada originalmente pelo Broadcast da Agência Estado, em 7/4/2024, terça-feira.

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