Moderação da política de juros nos EUA traz boa perspectiva, mas não garante condições financeiras favoráveis em 2019

28/12/2018

Nos últimos tempos, a economia norte-americana tem funcionado sob uma espécie de “novo regime”. Esse quadro fica bem caracterizado quando comparamos o comportamento de determinadas variáveis macroeconômicas no decorrer da presente década com o desempenho dessas mesmas variáveis em décadas passadas. Na realidade, isso vale também para outros países avançados, e não apenas para os Estados Unidos.

E que “novo regime” é esse? Que características tem esse “novo mundo”? Crescimento econômico baixo, inflação baixa, juros reais de equilíbrio baixos e juros reais (e nominais) de política monetária baixos. A título de ilustração, note-se, por exemplo, que a taxa média de crescimento do PIB dos EUA durante o período 1990-2007 foi de 3,0% a.a. De 2010 para cá essa taxa recuou para 2,2% a.a. No caso da inflação, a queda foi de 2,3% a.a. no período anterior para 1,5% a.a. nos anos mais recentes.

No tocante aos juros reais de equilíbrio, durante longo tempo estimativas de acadêmicos e banqueiros centrais indicavam algo na faixa entre 2,0% e 2,75% a.a. Atualmente considera-se que os juros neutros nos EUA estejam muito próximos de 0,5% a.a. Dado que tais juros representam uma espécie de referência para os formuladores de política monetária, a média da policy rate tem revelado semelhante tendência de queda, situando-se ora um pouco acima, ora um pouco abaixo da mencionada referência.

No biênio 2016-17, esse “mundo novo” acabou gerando condições financeiras bastante favoráveis, não apenas para a atividade econômica nos EUA, mas também para o comportamento dos preços de ativos financeiros nas economias emergentes, em geral, e no Brasil, em particular. Indiscutivelmente, em maior ou menor grau, isso acabou beneficiando a atividade econômica nessas últimas economias.

A questão relevante a esse respeito parece ser: esse “novo mundo”, ou “novo regime”, do qual, pelo visto, os países desenvolvidos dificilmente se livrarão tão cedo, produzirá sempre resultados favoráveis como os acima mencionados?

Eventos observados no decorrer do presente ano dão uma boa pista acerca da resposta. As condições financeiras nos EUA tornaram-se nitidamente mais apertadas ao longo de 2018. A resposta à pergunta acima, portanto, é negativa. E o que temos experimentado este ano tem a ver com o temor de a inflação americana ganhar ímpeto, forçando o Fed a elevar as taxas de juros de maneira mais agressiva que o previsto, com impacto sobre preços de ativos e prejuízo generalizado à atividade econômica.

Contudo, com base no comportamento observável das variáveis macroeconômicas relevantes e nos sinais recentemente emitidos pelos dirigentes do Fed, não parece provável que teremos aperto monetário proximamente nos EUA, ou seja, não teremos juros de política acima dos juros neutros. Medida pelo PCE, a inflação americana não ultrapassará 2,0% este ano, tampouco nos primeiros meses de 2019; as expectativas mostram-se bem ancoradas; as inflações implícitas nos preços de mercado, para qualquer prazo, estão abaixo de 2,0% a.a.; e a variação do custo unitário do trabalho, variável que indica bem a força das pressões inflacionárias advindas do mercado de trabalho, encontra-se perto de 1,0% a.a. Além disso, o Fed parece se defrontar com um quadro de acentuada assimetria de riscos. Aparentemente, tem plena consciência disso. O risco de recessão é bem superior ao risco de alta da inflação, em especial pelo fato de o Fed não dispor de um volume adequado de munição (em termos de taxa de juros) para combater eventual situação recessiva.

Por tudo isso acreditamos que, no futuro próximo, a política monetária do Fed não será agressiva como muitos temiam. Por si só, isso representa uma boa notícia. Não há garantia, porém, de que tal possibilidade necessariamente implicará condições financeiras (em geral) mais favoráveis. Em grande parte, isso dependerá do futuro do dólar, assunto a ser tratado em outra ocasião.

Este artigo faz parte do Boletim Macro Ibre de dezembro/2018.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

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