Blog do IBRE

Este artigo foi originalmente publicado pelo Broadcast da Agência Estado em 21/09/18.

Embora tenha mantido a Selic inalterada em 6,5%, o Banco Central sinalizou que a taxa básica de juros poderá subir em caso de piora do cenário para a inflação ou do balanço de riscos. Este último, por sua vez, depende das expectativas sobre a continuidade das reformas e da evolução do cenário externo para as economias emergentes.

O comunicado do BC, ressalta, em particular, o risco associado à normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas, que pode agravar o quadro inflacionário caso os ajustes da economia brasileira não avancem na velocidade necessária.

Dez anos após a eclosão da crise financeira internacional, as taxas de juros nas economias desenvolvidas continuam baixas. Em particular, a taxa de juros nominal dos títulos públicos de dez anos está abaixo de 3% ao ano nos Estados Unidos, pouco acima de 1% no Reino Unido, cerca de 0,4% na Alemanha e próxima de zero no Japão.

Na verdade, a queda das taxas de juros reais (descontadas da inflação) das economias avançadas antecede a crise e vem ocorrendo nas últimas décadas, o que motivou um grande debate sobre a hipótese de estagnação secular, proposta originalmente por Alvin Hansen na década de 1930 e retomada por Larry Summers em 2013.

Segundo essa interpretação, uma combinação de aumento da poupança e redução do investimento teria resultado em queda dos juros reais, cujo equilíbrio de longo prazo possivelmente se daria em níveis negativos. Isso, por sua vez, teria criado grandes dificuldades para a execução da política monetária e incentivado a tomada de risco e consequente instabilidade dos mercados financeiros.

Dentre os possíveis determinantes do aumento da poupança, são frequentemente mencionados fatores demográficos, como o aumento da parcela da população na faixa etária em idade para trabalhar, que poupa mais para a aposentadoria. O aumento da desigualdade também pode ter tido um papel relevante, já que os mais ricos poupam mais em média.

Já os fatores que podem ter contribuído para a queda do investimento incluem desde a redução da taxa de crescimento populacional, que reduziu a demanda por moradia, a novas tecnologias que são menos intensivas em capital.

Embora a hipótese de estagnação secular tenha gerado debates acalorados, como o recente entre Larry Summers e Joseph Stiglitz, as pesquisas acadêmicas são pouco conclusivas em relação à sua validade.

Nesse sentido, um estudo de economistas do Fed divulgado essa semana (“Global Trends in Interest Rates”) oferece uma contribuição importante. Com base na relação econométrica de longo prazo entre as taxas de juros reais de sete economias avançadas, os autores constroem uma medida da taxa de juros real global e analisam sua evolução desde 1870.

De acordo com as estimativas, a taxa de juros real global flutuou em torno de 2% ao ano até o início da década de 1980, ou seja, por mais de um século. Desde então começou a cair, atingindo 0,5% em 2016. Uma queda dessa magnitude nunca aconteceu antes, nem mesmo durante a Grande Depressão dos anos 1930.

Essa redução dos juros ocorreu em praticamente todas as economias avançadas, refletindo o aumento da integração dos mercados de ativos internacionais. Ao contrário do que se verificava anteriormente, aspectos específicos de cada país perderam importância em relação a fatores comuns a todas as grandes economias.

Segundo os autores, dois fatores explicam a queda das taxas de juros reais. O primeiro, que teve maior importância entre 1980 e 2000, foi o aumento da parcela da população na faixa etária entre 40 e 49 anos (que tende a poupar mais) em relação à proporção com idade entre 20 e 29 anos (que poupa menos). Isso contribuiu para o aumento da taxa de poupança da economia como um todo, resultando em queda dos juros reais.

O segundo fator, que foi o mais importante desde o final da década de 1990, é o excesso de demanda por liquidez, provavelmente decorrente da crise financeira asiática de 1997 e da crise da Rússia de 1998. Essa tendência foi exacerbada pela crise financeira mundial de 2008 e continua a gerar pressão para a queda dos juros internacionais.

Essas evidências sugerem que a taxa de juros global continuará baixa enquanto persistirem os fatores demográficos e o excesso de demanda por liquidez nos mercados internacionais.

Elas também indicam que, embora as economias desenvolvidas encontrem-se em estágios distintos de crescimento, com retomada mais forte nos Estados Unidos, menor na Europa e mais baixa no Japão, suas taxas de juros tendem a se mover de forma sincronizada, devido à interligação dos mercados internacionais.

De qualquer forma, mesmo que esse cenário de persistência de baixas taxas de juros nas economias avançadas se confirme, ele deve ser interpretado como uma janela de oportunidade para a economia brasileira fazer as reformas necessárias, e não como um convite à complacência.

De fato, as turbulências recentes na Turquia e Argentina evidenciam a vulnerabilidade de economias emergentes que não corrigiram seus desequilíbrios macroeconômicos, no primeiro caso, ou adotaram uma estratégia excessivamente gradual, no segundo. Não resta dúvida de que, se o Brasil não fizer um ajuste fiscal que estabilize a trajetória da dívida pública, enfrentaremos em breve instabilidade parecida.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.