Blog do IBRE

A literatura econômica, o passado recente fiscal e o atual ciclo econômico não recomendam uma expansão fiscal elevada no horizonte relevante de política econômica, cujo resultado será um equilíbrio macro de pior qualidade.

No hemisfério sul, o fim da primavera e início do verão ocorre por volta do dia 21 de dezembro. A elevação da temperatura e dias mais longos do que noites deverão pautar não apenas a estação do ano, mas o caminho que a política fiscal irá trilhar a partir de 2023. Assim como o Plano Verão, lançado em 1989 após três tentativas frustradas de controle inflacionário – respectivamente, os Planos Cruzado I, II e Bresser –, o plano fiscal anunciado pelo novo governo vem a reboque de uma série de alterações constitucionais promovidas pelo Congresso que demoliram a “tecnologia” e credibilidade do controle de gastos intertemporal. Após tantos planos e promessas de ajuste que ficaram pelo caminho, não há mais benefício da dúvida e espaço para novas e vazias promessas.

O desafio posto na área fiscal é conhecido, de modo que resta saber se haverá disposição para um ajuste marginal, focado em medidas importantes, porém auxiliares, a exemplo da experiência monetária do Plano Verão, ou estrutural, atento às limitações cruzadas e ao papel que uma boa transição e ações críveis no bojo de um plano de ação entregam, como foi a bem-sucedida experiência da URV para o Plano Real.

A definição de qual caminho será perseguido pela nova administração é iminente e tem início na escolha do tamanho e da composição que um eventual waiver fiscal ou elevação do “pé direito” do atual teto de gastos terão. Os efeitos colaterais dessa decisão são de absoluta relevância, tanto para o futuro da agenda fiscal per se, na medida em que uma expansão extraordinária de gastos limitará a qualidade da reforma tributária adiante, quanto para o futuro da política monetária, uma vez que o multiplicador do impulso fiscal elevará a inflação, desafiando a missão institucional do Banco Central justo na primeira janela de sua autonomia formal. Em resumo, erros ou acertos terão efeitos desproporcionais no equilíbrio macro vigente ex-post.

Para se afastar de dogmas e narrativas, é sempre importante revisitar os resultados apresentados pela literatura econômica em trabalhos aplicados. Nesse sentido, é útil conhecer o efeito que os ciclos econômicos e o nível de dívida exercem sobre a magnitude dos multiplicadores fiscais. Ao controlar pelo nível de dívida, Ilzetzki, Mendoza e Vegh (2011), seguindo trabalho de Blanchard e Perotti (2002), encontraram multiplicadores ficais próximos de zero para países com uma relação dívida/PIB elevada. Já Auerbach e Gorodnichenko (2012), permitindo que os multiplicadores pudessem variar de acordo com o ciclo econômico e componente do gasto, encontram evidências de multiplicadores fiscais próximos de zero para países com alto endividamento.

Huidrom, Kose, Lim e Ohnsorge (2016), em trabalho que avaliou a magnitude do multiplicador fiscal para cada fase do ciclo econômico e com controle pelo nível de dívida para 34 países, encontraram multiplicadores fiscais acima da unidade para países com dívida baixa e em recessão, enquanto para os países com dívida elevada, o multiplicador tendeu a zero. Ou seja, é possível encontrar efeitos neoclássicos e keynesianos da política fiscal dependendo do nível de dívida e fase do ciclo econômico, atestando que o ponto de partida para a expansão (contração) fiscal é muito importante.

Resende e Pires (2021) mostram que o impulso de multiplicador fiscal (IMF) agregado, calculado tradicionalmente pela variação do resultado primário estrutural entre dois períodos, é afetado pela composição e qualidade da política fiscal. Enquanto o IMF de transferências de renda e investimentos é superior à unidade e possui efeitos persistentes, outras despesas têm IMF próximo de zero. Ou seja, multiplicadores fiscais agregados baixos não significam que a política fiscal seja ineficaz e sim que há um problema de formulação.

À luz dos resultados da literatura e do atual ponto de partida macroeconômico do país, que possui uma dívida mais elevada frente aos seus pares, está com a atividade rodando acima do produto potencial e ensaia uma expansão fiscal concentrada em gastos com transferências de renda e investimentos (cujo multiplicador é persistente e superior à unidade), parece claro que tratar-se-ia de um equívoco.

O choque de demanda de uma expansão fiscal com esta composição e na atual fase do ciclo tende a ser demasiado inflacionária, forçando o Banco Central não apenas a deixar de reduzir como a subir a taxa de juros, o que neutralizará a expansão fiscal, e a buscar segurar pelo pé a (des)ancoragem das expectativas de inflação. O resultado seria um equilíbrio macroeconômico de pior qualidade.

Em síntese, a literatura mostra que calibragem é fundamental e, no momento, menos é mais. Eventuais equívocos na calibragem da política fiscal nos levarão ao equivalente fiscal do Plano Verão de 33 anos atrás, enquanto acertos podem pavimentar o caminho para uma transição para um novo regime de política fiscal, de qualidade superior, como foi a URV para o Plano Real.

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