Hiato do produto: -3% ou -8%? Há muito em jogo nesta questão

08/01/2018

Não bastasse a enorme incerteza envolvendo o cenário fiscal e político brasileiro no momento atual, há também uma elevada incerteza envolvendo alguns parâmetros-chave da conjuntura macroeconômica, como a elasticidade da arrecadação em relação à atividade (tema que explorei em meu último post) e o tamanho do hiato do produto – isto é, a diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial.

Como foi apontado na edição mais recente da Carta de Conjuntura do IBRE-FGV, as estimativas dos analistas para o hiato – que nada mais é do que uma medida do excesso de ociosidade agregado da economia – se situam, atualmente, em um intervalo entre -3% e -8%. Trata-se de um intervalo anormalmente muito amplo, que afeta sobremaneira as avaliações sobre a magnitude do impacto cíclico da atividade sobre os resultados fiscais e também sobre a dinâmica prospectiva da inflação, dentre outros fatores.

Minhas estimativas, que combinam a abordagem “clássica” de função de produção com a estimação econométrica de uma curva de Phillips para os salários (para mais detalhes, ver outro post recente) indicam um hiato negativo atualmente em cerca de 7%. Ou seja, mais próximo do limite inferior apontado acima.

Não obstante, a avaliação mais comum dentre os analistas de mercado tem apontado para um hiato do PIB mais próximo de -4%. Essa estimativa de hiato, vale notar, geralmente está associada à aplicação de filtros univariados ou multivariados à série do PIB efetivo e a algumas outras variáveis (NUCI e desemprego).

Também é a avaliação mais comum no mercado de que esse hiato do produto tenderá a fechar (ou seja, zerar) em 2019, caso de fato o PIB efetivo cresça os 2,7% a.a. projetados atualmente pelo consenso para 2018-19. 

No entanto, há algo de incoerente nessa narrativa mais comum, em minha intepretação. Considerando a projeção de consenso mais recente para o crescimento do PIB em 2021 como uma proxy da estimativa de mercado para o crescimento potencial – ou seja, +2,5% a.a. – e partindo de um hiato negativo de 4% agora, o hiato não fecharia em 2019, muito menos em 2020, 2021, 2022...

Uma possibilidade é de que o crescimento potencial seria mais baixo no curto prazo, já que a taxa de investimento atual (FBCF/PIB) mal cobre a depreciação do estoque de capital pré-existente (embora deva subir moderadamente nos próximos anos) e a produtividade total dos fatores (PTF) tendencial poderia estar caindo, reflexo do misallocation gerado pela política econômica do governo anterior (embora a PTF efetiva já tenha voltado a crescer nos últimos dois trimestres).

Ainda assim, considerando um crescimento potencial linear de 1,2% a.a. nos próximos anos (em linha com o crescimento projetado da PIA nesse horizonte), algebricamente o hiato somente fecharia no final de 2020.

O mais curioso é que muitos desses analistas que apontam que o hiato do PIB fechará em 2019 também projetam que a taxa de desemprego efetiva somente irá recuar dos 12,5% atuais para as cercanias de 10% da PEA entre 2021 e 2023. E há certo consenso de que a taxa de desemprego de equilíbrio brasileira (a chamada NAIRU), está próxima de 10% (podendo recuar nos próximos anos, com a consolidação jurisprudencial da reforma das relações de trabalho que entrou em vigor a partir de novembro de 2017). Minha estimativa da NAIRU, vale notar, está em 9,5% da PEA.

Ou seja: pela avaliação mais comum, o hiato do PIB fecharia em 2019, mas o hiato do mercado de trabalho somente fecharia entre o início e meados da próxima década. Não me parece ser uma avaliação coerente, até mesmo porque o fator trabalho hoje é uma restrição mais ativa (binding) do que o fator capital (vide os níveis baixíssimos do NUCI).

Nas minhas estimativas, tanto o hiato do PIB como o hiato da taxa de desemprego tenderão a fechar somente em 2021-22, dadas as projeções de consenso mais recentes para o crescimento do PIB efetivo (+2,6% a.a.) e da Formação Bruta de Capital Fixo (+5% a.a.) em 2018-2022 (extraídas do Latin Focus dez/17, já que o Focus/BC não coleta expectativas para o PIB sob a ótica da demanda).

Isso significa dizer que, caso não haja nenhuma surpresa desfavorável com as eleições gerais deste ano, o juro básico fixado pelo BC poderá não subir em 2019, como hoje é esperado pelo consenso. Ademais, com um hiato de cerca de -7%., minhas estimativas apontam que o ciclo econômico está subtraindo cerca de 2,3 ponto porcentual (pp) do PIB do resultado primário recorrente do governo geral (o qual deve ter fechado 2017 em torno de -2,6% do produto). Ou seja: o resultado fiscal estrutural do governo geral, que era de cerca de +2% do PIB em 2011-12, e recuou para -1,5% em 2014, já teria fechado 2017 bem próximo de zero – sinalizando, em contraste com o sugerido pelos dados brutos, que o processo de consolidação fiscal de curto prazo está avançando.

Comentários

Rafael
Braúlio, como conciliar esse enorme hiato (o maior da sua série histórica) com o fato de que as medidas de inflação mais sensíveis ao ciclo (núcleos e serviços subjacentes) deram bottom no 1o semestre do ano passado estão rodando em torno de 4% (3mma saar)? Além disso, como vc explica a aceleração e ritmo forte dos rendimentos nominais (pnad)?
Bráulio
Rafael, no post em que explico melhor essa medida de hiato (do dia 16/08), fiz testes de capacidade de projeção fora da amostra do IPCA a partir de minha medida de hiato e do hiato HP. O hiato HP superestimou a inflação em 2014-17, ao passo que minha medida performou bem, dados os demais condicionantes do IPCA Livres ex-alimentação (câmbio, commodities, IPCA ADM, etc.). No caso dos salários nominais, eu utilizo justamente sua dinâmica para estimar minha Curva de Phillips que está combinada à função de produção para gerar a estimativa do hiato. Mais precisamente, a NAWRU é a taxa de desemprego que faz com que os ganhos reais de salário-hora sejam iguais às variações da produtividade do trabalho (ou seja, custo unitário do trabalho constante), controlados outros fatores que afetam essa relação (como a variação do salário-mínimo nacional, dentre outros). Foi justamente o reajuste nominal de 6,5% do salário-mínimo em janeiro de 2017 (= INPC de 2016) que segurou um pouco a desinflação dos salários nominais ao longo de 2017. Mas ela aconteceu: no YoY, saiu de algo em torno de +8% no começo do ano para algo em torno de 5% no final do ano. Aliás, esse foi basicamente o mesmo comportamento do salário nominal de admissão do Caged: +8,5% no começo de 2017 e +5,5% no final do ano. Abs, Bráulio
Rafael
Braúlio, li seu artigo sobre a medida de hiato, mas minha pergunta na verdade é qual fator está puxando a reflação das medidas de núcleo e serviços subjacentes? Sobre salários, lhe parece razoável que o reajuste concedido no começo de 2017 explique a aceleração na margem no final do ano? Não olharia o YoY, pois tem efeito base e reflete mto do passado. Abs
Bráulio
Rafael, eu prefiro olhar os dados de salários no YoY na medida em que, muitas vezes, eles são reajustados apenas uma vez por ano, mais ou menos na mesma época do ano. Outra medida interessante que aponta um grande slack no mercado de trabalho é o acompanhamento das negociações salariais feitas pela Fipe (http://www.salarios.org.br/#/), que coleta informações dos dissídios salariais (ou seja: os reajustes salariais das categorias com maior poder de barganha, por serem representadas por sindicatos) e é menos afetado pelo efeito composição (que afeta bastante os dados da PNAD e do Caged). Em nov/17 (última leitura) o reajuste nominal médio foi de +2,5%, com o mediano em +2,0% - ambos os menores da série histórica iniciada em jan/2007 e bem abaixo dos 7% do começo de 2017. Agora, de fato na MM3M dessaz., os serviços subjacentes aceleraram de algo em torno de 3% a.a. no 1T17 para perto de 4,5% a.a. no 3T17. Não obstante, recuaram para perto de 3,5% a.a. em out-dez. Esse movimento ao longo do ano não é explicado pelo hiato, já que ele pouco mudou nesse ínterim (vide NUCI e desemprego). Muito provavelmente foram alguns outros ruídos, que precisam ser melhor compreendidos. Abs
Rafael
Obrigado!

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