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Debate econômico brasileiro enfatiza taxa de desconto intertemporal. No Brasil juros são altos pois, entre outros motivos, Estado gasta muito com aposentadorias e pensões e desestimula poupança. Tema é elasticidade intertemporal de substituição.

Nesta Ponto de Vista, discutimos a formação das taxas de juros, cujo nível elevado no Brasil gera imensa controvérsia.

A determinação das taxas de juros em uma economia segue princípios comuns à formação dos preços de serviços e mercadorias. Curiosamente, esse foi dos temas mais difíceis no desenvolvimento da teoria econômica.

Intuitivamente, preços devem refletir os custos de produção. Os diversos modelos de preço propostos em quase 200 anos da economia moderna, contudo, compartilhavam um mesmo problema: supor que uma mesma mercadoria ou serviço, seja utilizada como insumo no processo de produção, seja seu produto, deveria ter o mesmo preço.

Além disso, há uma segunda hipótese comum às diversas vertentes: ausência de arbitragem. A concorrência deveria garantir que não exista “boca livre”, a possibilidade de obtenção de lucro, sem qualquer custo ou risco. Não deveria ser possível que compras simultâneas e imediatas de bens, serviços ou títulos financeiros gerem um lucro extraordinário certo.

Repetidamente, os economistas perceberam que em qualquer das versões de modelo propostas, as duas hipóteses eram inconsistentes, a não ser em condições muito específicas.

A charada começou a ser desmontada pelo economista John Hicks. Bens e serviços em momentos distintos do tempo são mercadorias distintas. No mesmo momento, mas com circunstâncias diferentes, também são igualmente diferentes.

As mercadorias devem ser “datadas”, o que significa especificar o memento e as circunstâncias, como a localidade ou clima, por exemplo.

Para ficar em um exemplo simples, o preço do ferro utilizado na construção de uma siderúrgica pode ser distinto do preço do ferro que será produzido por essa siderúrgica.

Esse ponto é transparente, por exemplo, nos mercados futuros. O preço do trigo para compra imediata pode ser bem diferente da compra hoje de trigo para entrega daqui a um ano.

A inovação de Hicks foi uma das contribuições fundamentais para o desenvolvimento de uma teoria consistente dos preços relativos em mercados competitivos, o modelo Arrow-Debreu, de 1954.

Ao comparar uma mercadoria com as mesmas características físicas ou o serviço prestado em diferentes momentos, as variações de preço relativo indicam a existência de taxas de retorno, ou “taxas próprias de juros”.

As variações podem ser incrivelmente complexas, mas o resultado satisfaz a hipótese de não arbitragem. Os preços relativos podem variar em razão da simples diferença temporal sobre quando o item estará disponível, ou porque os custos de produção se alteram, ou ainda em razão de circunstâncias distintas. Alterações de alguns preços podem implicar a alteração de muitos outros preços na economia em razão das trocas entre setores, um provendo insumos para outros.

Economistas frequentemente não são bons em denominações. Por exemplo, a contribuição de Arrow-Debreu é conhecida como teoria do equilíbrio geral. Nesse modelo, contudo, podem ocorrer trajetórias caóticas de preços e quantidades ao longo do tempo; não exatamente o que se imagina de um “equilíbrio”.

A contribuição de Arrow-Debreu pode ser facilmente generalizada para um modelo com sequências de períodos e ativos financeiros. Muitos dos seus resultados foram fundamentais para o desenvolvimento da moderna teoria de finanças.

Com um pouco de técnica, por exemplo, o clássico modelo Black-Scholes pode ser derivado da hipótese de não arbitragem.

Contudo, a construção da teoria dos juros começou antes do modelo Arrow-Debreu.

Irving Fisher matou parte da charada no clássico “Teoria dos Juros”, ao simplificar ao máximo o tema. O autor anterior que chegara mais perto, o economista da escola austríaca Eugen von Böhm-Bawerk, se perdeu ao tentar tratar em uma tacada somente o tema dos juros com a teoria da produção.

Fisher mostra que o tema dos juros já aparece em um modelo muito simplificado de economia, sem produção e envolvendo somente escolhas das pessoas ao longo do tempo, ou escolhas intertemporais.

O modelo simplificado pode ser generalizado para incorporar produção, incerteza e outros temas. Mas iniciar pelo modelo simplificado revela a relevância de aspectos para formação de juros, que não dependem dos demais fatores.

Em uma sociedade em que todos recebem todos os dias uma dotação de bens pode haver juros? Se todas as pessoas forem idênticas e receberem dotações idênticas, não há motivo para trocas.

Suponha, no entanto, que algumas pessoas recebem mais bens nos primeiros anos de vida e menos nos anos finais de vida, e o inverso ocorre com as demais.

Em um cenário típico, as pessoas preferem suavizar seu consumo ao longo do tempo: quem recebe mais nos primeiros anos de vida está disposto a vender bens hoje para adquirir bens dos demais nos anos finais de suas vidas. E vice-versa para as pessoas que recebem mais bens no final da vida.

O preço dos bens no futuro em unidades de bens hoje, a taxa de juros, será dado pelas ofertas e demandas.

Nesse modelo muito simplificado, não existe incerteza e há um mecanismo sem custos que zela pelo cumprimento dos contratos de compra e venda.

Suponha uma economia com 100 pessoas, que vivem 100 anos cada, e na qual 50 recebem 10 unidades de bens por anos nos primeiros 50 anos, e os outros 50 habitantes recebem 10 unidades por ano nos 50 últimos anos. Existe apenas um único bem.

O preço de um bem em qualquer data em unidades do bem na data zero será 1 e cada habitante consumirá 5 unidades por ano.

Se o preço for 1, isso significa que o juro de equilíbrio nessa economia hipotética será zero por ano.

Entretanto, se houver progresso tecnológico, de sorte que a dotação no segundo período de 50 anos seja maior, a taxa de juros será positiva. Os felizardos que recebem a dotação na segunda metade de suas vidas, felizardos pois serão mais ricos, estarão dispostos a pagar mais do que no caso anterior para consumir bens quando jovens, sacrificando maior quantidade de bens na segunda metade da sua vida.

Neste caso, o preço relativo de um bem no futuro em unidades de bens hoje será menor do que um e os juros serão positivos. Note que se houver involução tecnológica, ocorrerá o oposto e os juros serão negativos. Algo perfeitamente possível de acontecer.

Sempre que o progresso tecnológico ou a taxa de crescimento populacional se reduz, é possível que, em condições de mercado, os juros sejam negativos. Temos visto a tendência a juros muito baixos em sociedades com taxas negativas de crescimento populacional, como o Japão e a China.

O modelo ilustra que, não obstante todos os demais fatores que afetam uma economia, as escolhas e preferências das pessoas afetam os juros. Eles existem, ao menos, em razão de um perfil de recebimento de dotação que é distinto do perfil desejado de consumir.

Como comentaremos adiante, na medida que se incorpora novos aspectos no modelo, outros temas também passam a afetar as taxas de juros.

Em geral os economistas empregam dois parâmetros para caracterizar a escolha ao longo do tempo, isto é, a escolha intertemporal. O primeiro é chamado de taxa de desconto intertemporal. Tudo o mais constante, melhor consumir hoje do que no futuro.

A taxa de desconto intertemporal decorre, em parte, da finitude da vida. Há sempre uma chance de não estarmos aqui no futuro. Se a vida fosse infinita a taxa de desconto intertemporal deveria ser nula.

O segundo parâmetro é chamado de elasticidade intertemporal de desconto. A elasticidade intertemporal de desconto mede a “curvatura” da preferência, isto é, o ganho de bem-estar associado a um consumo mais uniforme ao longo da vida.

No modelo simplificado, as pessoas preferem consumir 5 unidades de bens ao longo de sua vida do que 10 na primeira metade e zero em seguida, ou vice-versa.

O debate público brasileiro em economia costuma enfatizar a taxa de desconto intertemporal. No Brasil os juros são elevados pois as pessoas, em razão da baixa escolaridade, teriam menor capacidade de cálculo prospectivo e descontariam muito o futuro.

Existe uma literatura recente que sugere que essa visão não é despropositada.[1] Ela causa desconforto pois localiza nas diferenças cognitivas entre indivíduos parte da maior taxas de juros no Brasil em comparação com outros países. De qualquer forma essa visão complementa, e não invalida, o resultado do modelo simplificado que não incorpora diferenças cognitivas entre indivíduos de diferentes países.

Quando consideramos os países asiáticos, com o modelo simplificado de Irving Fisher – sem produção e sem risco ou incerteza em uma economia de trocas – temos que há motivos para os juros serem muito baixos: o estado de bem-estar é muito pouco desenvolvido, de sorte que as pessoas precisam privadamente poupar para fazer frente ao desemprego, a aposentadoria e para pagar a universidade dos filhos.

O oposto ocorre no Brasil. Nós escolhemos termos um sistema de seguros públicos abrangente. Por aqui, o Estado cobra impostos e transfere para as pessoas. Esses aspectos da política pública afetam significativamente o fluxo de recebimento de renda das pessoas. Essas características induzem juros mais elevados por aqui em comparação com os países asiáticos.

Até aqui, tratamos dos juros em um contexto sem risco ou incerteza. No mercado de crédito, contudo, existe um risco óbvio: a inadimplência do devedor, que não paga o que deve. Esse risco adiciona juros à taxa básica sem incerteza.

No Brasil, a taxa de juros mais próxima dos juros sem risco do modelo básico de Irving Fisher é a taxa de juros indexada à inflação paga pelo Tesouro Nacional, a notas do Tesouro Nacional série B, as famosas NTN-B.

As NTN-B de longo prazo pagam sobre as curtas um prêmio, que se chama prêmio por alongamento de prazo da dívida, ou term premium em inglês. Como os preços variam em uma economia de mercado, e existe incerteza sobre as circunstâncias no futuro, comprar NTN-B inclui riscos.

Esse título oferece uma taxa de juros real fixa mais a taxa que ocorrer de inflação (o que elimina um risco). Porém, o título tem um prazo de vencimento. E se o comprador tiver que vender antes do vencimento em razão das circunstâncias? O preço do título pode ter subido ou caído.

A diferença entre os juros longos da composição dos juros curtos ao longo do tempo, o term premium, é o preço pela perda de liquidez, ou de ter que vender o título de dívida no meio do contrato, com uma perda de valor.

Finalmente, a diferença paga entre uma NTN-B de dez anos, por exemplo, e uma dívida emitida por uma empresa para o mesmo prazo de vencimento é o risco de maior probabilidade de inadimplência do tomador privado de empréstimo.

A exposição que fizemos até o momento é da teoria neoclássica da taxa de juros. Trata-se da teoria padrão adotada nas principais escolas de economia no resto do mundo.

Na academia brasileira, contudo, tem muito peso as escolas keynesianas que não aceitam o modelo econômico padrão.

Keynes utilizou argumentos muito criativos para analisar o curto prazo de uma economia. Ele fez uma revolução ao propor a ação das políticas fiscal e monetária para certos momentos, como a Grande Depressão.

No 13º capítulo da Teoria Geral, Keynes rejeitou explicitamente a teoria neoclássica da taxa de juros. Para Keynes, o juro não é o preço do consumo no futuro em unidades de consumo no presente, mas sim o preço da liquidez hoje, isto é, de manter a opção sobre como alocar no presente os recursos disponíveis.

Como escreveu Keynes nas últimas linhas do capítulo 13 da Teoria Geral, “O hábito de ignorar a relação entre a taxa de juros e o entesouramento pode explicar, em parte, por que a taxa de juros tem sido usualmente considerada como a recompensa por não gastar, quando, na verdade, ela é a recompensa por não entesourar."

Um primeiro problema na leitura keynesiana é considerar que os juros estão associados, na teoria neoclássica, à abstinência de consumir. Keynes produz uma caricatura de Irving Fisher.

Como vimos, no modelo neoclássico simplificado, os juros estão associados essencialmente a existir uma dissonância entre os fluxos de recebimento de renda e o de consumo desejado.

Um segundo problema de Keynes é a ausência de uma teoria dos preços, a menos da discussão sobre taxa de juros.

Isso contribuiu para o surgimento de abordagem heterodoxa em que os argumentos de Keynes levariam a uma teoria das quantidades, porém com preços dados. Outra teoria, usualmente o modelo de preços de produção de Sraffa, explicaria os preços, com quantidades dadas.

Essa separação entre teoria das quantidades e teoria dos preços é uma das características mais peculiares da heterodoxia. Mas não sobrevive a mais evidência empírica.

Além disso, o modelo de Sraffa supõe, para exemplificar, que o preço do ferro utilizado na produção seja igual ao preço do ferro a ser produzido, repetindo o padrão dos economistas anteriores à segunda metade do século 20.

Na medida em que se reconheça a possibilidade de variação de preços entre o início e o fim da produção, não é mais possível utilizar as muitas tentativas clássicas e iniciais neoclássicas de construir uma teoria dos preços.

As taxas de juros emergem naturalmente nos modelos consistentes e sem arbitragem desde Arrow-Debreu.

A análise da macroeconomia requer modelos que sejam precisos sobre o processo temporal, os fatores de incerteza e sobre como agentes, consumidores, firmas e governo reagem às circunstâncias. Essa análise deve ser precisa sobre a interação e evolução entre preços e quantidades.

O terceiro erro de Keynes é confundir juro com o prêmio de alongamento do prazo de uma dívida. A caricatura feita sobre a contribuição de Fisher jogou a criança fora com a água do banho.

Deve-se ressaltar que o “último grande economista clássico” não era afeito a modelos e argumentos precisos, tendo uma escrita ambígua, passível de diferentes interpretações.

De fato, o capítulo 17 da Teoria Geral de Keynes, com a construção de uma teoria de portfólio, abre o caminho para que tenhamos em um mesmo modelo um juro curto sem risco, que seria determinado pelos mecanismos da teoria de Irving Fisher, e o prêmio de alongamento de prazo de vencimento de dívida, como adotado hoje pela teoria padrão.

O tema dos juros elevados pode ser tratado pelo modelo simplificado de Fisher. Os fluxos de recebimento de recursos em comparação com as trajetórias desejadas de consumo afetam as taxas de juros. As regras da política pública, tributando e transferindo renda, afetam esses fluxos e, portanto, as taxas de juros.

No Brasil, em comparação com as economias latino-americanas, tributamos muito e transferimos muito. O resultado são juros distintos dos observados em nossos vizinhos.

O modelo simplificado de Fisher ou variações do modelo Arrow-Debreu podem ser ampliados para incorporar governo, Banco Central e inflação, que resulta em uma tributação sobre a sociedade.

Desde o fim do padrão ouro, foram tentadas diversas formas de controlar a inflação, mas, no fim do século passado, a prática da política monetária nas principais economias convergiu para variações do modelo de metas de inflação.

No curto prazo, os juros são determinados pelo Banco Central para manter a inflação na meta. A inflação aumenta ou cai em decorrência do excesso de demanda sobre a oferta, das expectativas ou de choques, como sobre o câmbio e a produção agrícola.

O regime de metas de inflação é autorregulado. Se o Banco Central fixar a taxa Selic em níveis excessivamente elevados a inflação ficará abaixo da meta, e vice-versa se se a taxa for fixada em nível excessivamente baixo.

A equipe econômica tem observado que, dadas as expectativas Focus para a inflação de 2026, o quadriênio do terceiro mandato do presidente Lula terá a menor inflação acumulada em um mandato presidencial desde a redemocratização e, provavelmente, será o quadriênio com a menor inflação desde os anos 1940.

A fixação da meta de inflação em 3%, a independência do Banco Central, aprovada no mandato anterior, e a gestão da política monetária desempenharam um papel importante para esse resultado.

Pode-se discutir se a política monetária foi excessivamente dura recentemente, se poderia ter sido iniciado um ciclo de suavização mais cedo, ou se na pandemia o BC foi excessivamente ousado na redução dos juros de curto prazo pagos pelo governo.

Trata-se de debate relevante de sintonia fina na condução da política monetária. É possível também, avaliar ajustes no regime de metas de inflação. Uma medida de núcleo de inflação é melhor para operacionalizar o regime? A meta deve ser aferida no ano calendário ou um horizonte móvel é mais indicado?

Esses ajustes finos e os debates sobre detalhes da execução da política de metas, contudo, não alteram o regime, e têm impacto marginal na execução da política monetária. A decisão do nível da meta de inflação, por sua vez, é uma decisão de natureza política. Quem a define é um órgão do poder executivo, o Conselho Monetário Nacional.

Alterações mais relevantes no modelo de metas de inflação podem ser realizadas. Mas elas devem incorporar na análise técnica os impactos sobre as expectativas e escolhas dos diversos agentes, consumidores, empresas e governo, que irão repercutir nas decisões de produção e nos demais preços da economia.

Opiniões são úteis no debate público, mas melhor se embasadas em estimativas cuidadosas sobre a repercussão das opções sobre seus resultados nos preços e nas quantidades.

Esta é a coluna Ponto de Vista de janeiro/2026, da Conjuntura Econômica.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

[1] Veja de Armin Falk, Anke Becker, Thomas Dohmen, Benjamin Enke, David Huffman e Uwe Sunde, “Global Evidence on Economic Preferences”, publicado no Quarterly Journal of Economics, no volume 133, fascículo 4, páginas 1645 até 1692 em 2018. Veja também de Giovanni Burro, Rebecca McDonald, Daniel Read e Umar Taj, “Patience decreases with age for the poor but no for the rich: an international comparision”, publicado no Journal of Economic Behavior and Organization, volume 193, páginas 596 até 621 em 2022. Para uma análise erudita veja o livro O valor do amanhã, de Eduardo Giannetti da Fonseca, editado pela Companhia das letras.