Blog do IBRE

Há uma semana (o tempo voa em tempo de isolamento) apresentei proposta de ação direta do BC contra a “coronacrise”. A proposta foi publicada no jornal Folha de São Paulo e depois detalhada neste blog. Outros economistas fizeram propostas semelhantes, sem envolver diretamente o BC, e o governo se mexeu. Houve PEC (Proposta de Emenda Constitucional) para dar mais flexibilidade ao BC no combate aos efeitos econômicos do Covid-19. A ideia não é minha nem original. Ela é baseada no que o Federal Reserve fez em 2008-09 e já anunciou que fará novamente agora. O mesmo pode e deve ser feito por aqui, com algumas adaptações.

A proposta em questão – PEC 10/20 ou “PEC Faria Lima” – também inclui a criação de um “orçamento paralelo” para o governo agir contra a crise, eufemisticamente chamado de “orçamento de guerra”. Ela foi aprovada em tempo recorde pela Câmara dos Deputados e agora está no Senado.

Antes de entrar nas questões financeiras da PEC Faria Lima, um desabafo. Seja do ponto de vista fiscal, seja do ponto de vista financeiro, a PEC 10/20 me parece desnecessária, perigosa e inútil para o que se propõe, pois:

1. tudo que ela prevê poderia ser feito via projeto de lei;
2. a criação de orçamento paralelo durante período de calamidade pode aumentar o risco de desvio de função; e
3. a proposta não elimina a insegurança jurídica dos gestores, pois todas as ações tomadas “sob forte emoção” poderão ser contestadas e revogadas pelo Congresso posteriormente, além de passar pelo crivo do TCU.

Simplesmente perdemos uma semana discutindo algo que não resolve rapidamente a crise, mas paciência. Para quem está na ponta, o importante é que a ajuda chegue, seja via PEC, PL, MP ou o que for. Vamos aos detalhes.

O BC contra a crise

Na parte do BC, o texto da PEC 10/20 diz o seguinte:

“Artigo 115: (...)

§ 10. O Banco Central, limitado ao enfrentamento da referida calamidade, e com vigência e efeitos restritos ao período de duração desta, fica autorizado a comprar e vender direitos creditórios e títulos privados de crédito em mercados secundários, no âmbito de mercados financeiros, de capitais e de pagamentos.

§ 11. O montante total de compras de cada operação do Banco Central na hipótese do § 10:

I – deverá ser autorizado pela Secretaria do Tesouro Nacional e

II – requer aporte de capital de pelo menos vinte e cinco por cento pelo Tesouro Nacional.

(...)

Atrigo 164-A: O Banco Central fica autorizado a recolher depósitos voluntários à vista ou a prazo das instituições financeiras, com prazo máximo de doze meses.” (grifos adicionados)

Analisarei cada ponto separadamente.

Começando pela compra de títulos de crédito, meu entendimento é que nossa autoridade monetária poderá comprar títulos de renda fixa em mercados secundário, bem como qualquer empréstimo realizado por instituições financeiras, bancárias ou não bancárias.

O BC poderá comprar títulos do Tesouro hoje na carteira de bancos e outras instituições financeiras, bem como na carteira de fundos de investimento, que não são considerados instituições financeiras (volto a este ponto no final). O BC também poderá comprar títulos privados de renda fixa, como debêntures, mas não na emissão primária. Somente títulos já de posse do mercado poderão ser adquiridos pelo BC.

Já no caso de ações, meu entendimento da PEC 10/20 é que o BC não poderá comprá-las, pois ações não são “direitos creditórios” ou “títulos privados de crédito”. Tomara que seja isso mesmo, pois é melhor deixar capitalização de empresas não financeiras, se e quando isto for necessário, para o BNDES, via BNDESPAR, que poderia gerir um fundo específico e temporário do Tesouro, para evitar novas acusações estapafúrdias de “caixa-preta” no futuro. Voltemos ao BC.

Caso o texto atual da PEC 10/20 seja aprovado, o BC poderá entrar comprando ativos de renda fixa no mercado secundário. Essa medida é necessária para o BC:

1. dar liquidez a títulos de renda fixa públicos e privados, evitando o “derretimento” (meltdown) do mercado financeiro.
2. comprar empréstimos emergenciais, feitos por instituições financeiras às empresas, como eu e outros defendemos há uma semana.

Sobre primeiro item acima, alguns economistas apontaram corretamente o risco de que a moeda criada pelo BC possa ter desvio de função. Como seria isso? Uma empresa não financeira “A” vende títulos a um banco ou fundo “B”, que por sua vez compra o ativo sabendo que depois poderá repassá-lo ao BC. De posse do dinheiro, a empresa “A” poderá pagar altos bônus a seus executivos, distribuir mais dividendos ou recomprar suas ações (que é uma forma indireta de distribuir dividendos). Nesse caso, a ajuda do BC acabará indo para quem menos precisa.

Para minimizar o risco de desvio de função descrito acima, o governo poderia proibir toda e qualquer empresa que tenha título ou empréstimo adquirido pelo BC de pagar bônus, distribuir dividendos acima do mínimo determinado em lei, e recomprar ações, por um período definido. Mas isso acabaria criando outro problema.

O título de uma empresa pode ser vendido ao BC pelo fundo de investimento que o carrega, devido à necessidade de liquidez do fundo, não da empresa. Mais especificamente, considere o caso no qual o Fundo “C”, gerido por “D”, tem que vender um título da empresa “A” ao BC, para obter caixa e cobrir saques por seus quotistas, mas a empresa “A” está bem financeiramente. Neste caso, a compra do título da empresa “A” pelo BC pode impor restrições aos acionistas e gestores da empresa A, sem que esta compra tenha sido consequência de qualquer decisão da empresa “A”. Por essa razão, talvez seja melhor definir as restrições a serem impostas pelo BC ao caso de novas emissões de renda fixa e a novos empréstimos tomados pela empresa “A”, pois isto depende efetivamente da decisão de seus gestores e acionistas. Isso pode ser feito adicionando uma cláusula em novas emissões, caso o emissor do título em questão deseje que sua obrigação possa ser comprada pelo “Fundo de Salvamento da Faria Lima” (FSFL). Seria algo como:

“Na eventualidade de o detentor deste título repassá-lo ao BC, e durante o prazo no qual o título ficar de posse do FSFL, a empresa emissora fica proibida de ... (acrescente as condições)”.

Ainda nas compras de títulos públicos ou privados de renda fixa pelo BC, considere agora o caso dos fundos de investimento (FI). De acordo com a legislação brasileira, FIs são sociedades de investimento com personalidade jurídica própria (cada um têm seu CNPJ), geridos de acordo com seu regulamento e normalmente administrados por uma empresa (uma distribuidora ou “asset”) cadastrada na CVM. Como FIs não são instituições financeiras, o BC não pode comprar diretamente seus ativos e isto gerou parte da demanda jurídica por uma PEC.

Na situação atual, pré-PEC, um fundo com problemas de liquidez tem que vender seus ativos para bancos, que por sua vez são os únicos autorizados a obter liquidez junto ao BC. Nesse processo, os bancos podem exigir um preço baixo para comprar os ativos dos fundos, e depois vender os mesmos papéis com preço ligeiramente maior ao BC, obtendo um lucro na intermediação. Para evitar isso, para limitar o poder da FEBRABAN em “extrair renda” da ANBIMA, a PEC Faria Lima veio para, dentre outras coisas, permitir que o BC compre diretamente ativos dos fundos.

Antes que os suspeitos de sempre se levantem contra o resgate da Faria Lima pelo BC, esclareço que os cotistas dos fundos não são só “Faria Limers”. Há empresas não financeiras e famílias também nos fundos de investimento, nem todas necessariamente de alta renda.

Devido à “financeirização” das últimas décadas, quotas de fundo de investimento se tornaram quase-moeda, isto é, depósitos remunerados com liquidez imediata, mas geridos por instituições não bancárias. É isso que nós economistas chamamos de “sistema bancário sombra” ou “shadow banking”.

Em tempos normais, a flutuação de liquidez dos fundos é administrada via operações no mercado de capitais curto prazo, onde bancos emprestam recursos ou redescontam papéis dos fundos, sem grande perda para os cotistas. Já em situações como a atual, a corrida para a liquidez pode gerar espiral negativa dos preços dos ativos, o que por sua vez piora ainda mais a crise financeira. Daí a necessidade de intervenção do BC, mesmo que neste processo alguns Faria Limers sejam salvos sem necessidade.

Seria possível diminuir o risco de desvio de função quando o BC comprar ativos de FIs em dificuldade? Sim, e agora apresento uma proposta que você não ouvirá nas reuniões da ANBIMA: todo fundo ou instituição financeira que vender ativos securitizáveis (títulos) ao BC deverá pagar pelo menos 0,5% do valor vendido como taxa de serviço de liquidez ao BC. Mais, se o vendedor do BC for um FI, para não prejudicar os cotistas, a taxa paga ao BC deverá ser deduzida da taxa de administração cobrada pelos gestores do fundo. Vamos aos detalhes.

A Taxa Faria Lima

Quase todos FIs têm uma gestora. Por exemplo, suponha que a gestora “G” administre quatro fundos: o “Lebloner” 1, 2, 3 e 4. Por seus serviços, a gestora “G” cobra taxa de administração anual, entre 1% e 2% sobre o valor dos ativos de cada fundo. Além dessa taxa fixa, alguns fundos também têm remuneração variável, uma espécie de bônus, onde os gestores de “G” recebem parte do rendimento que exceder um “benchmark”, isto é, a variação de um índice ou juros básicos, como o Ibovespa (no caso de fundos de renda variável) ou CDI (no caso de fundos de renda fixa). Tudo isso é normal e funciona bem... em tempos normais. O problema é quando há corrida por liquidez.

Diante do choque do Covid-19 e precisando de liquidez, os cotistas do “Lebloner” 1, 2, 3 e 4 correm para sacar seus recursos. Diante disso, a gestora “G” não tem alternativa a não ser vender os ativos dos fundos, para atender à demanda por liquidez de seus cotistas. O movimento generalizado de venda de ativos pressiona seus preços para baixo, com o valor das cotas dos fundos caindo na mesma proporção. Essa perda financeira faz os cotistas do “Lebloner” 1, 2, 3 e 4 ficarem ainda mais assustados, retirando ainda mais recursos de seus fundos e aprofundando a crise.

O processo acima já foi muito bem descrito, há aproximadamente 90 anos, por Irving Fisher e John Maynard Keynes, durante a Grande Depressão dos 1930. Hoje os personagens têm nomes diferentes, mas a lógica de “corrida bancária” e “deflação de dívidas” em momentos de “preferência pela liquidez” permanece a mesma. Na ausência de um emprestador ou comprador de última instância, o preço dos ativos cai bastante, impondo grande perda de riqueza aos seus detentores e criando risco de grave crise financeira para o resto da economia.

O BC tem mesmo que entrar para dar liquidez ao sistema, não só à Faria Lima, mas também às empresas não financeiras, sobretudo às micro e pequenas empresas que precisam de crédito para pagar seus funcionários durante a crise.

No caso da compra de empréstimos destinados ao financiamento da folha de pagamento, a ação do BC deve estar condicionada ao compromisso de preservação do emprego por parte do tomador original do empréstimo, como coloquei em texto anterior neste blog. Já no caso de assistência de liquidez via compra de títulos de FIs, o preço da ajuda pode ser uma taxa fixa sobre o valor adquirido pelo BC, sendo esta taxa custeada pela gestora do fundo de investimento, não por seus cotistas. Afinal, se todos têm que dar sua contribuição nesta crise, de trabalhadores a empresários, isto também vale para os gestores de ativos da Faria Lima ou do Leblon.

Antes de prosseguir, respondo uma pergunta já colocada por meus leitores nas redes sociais: e se o ativo comprado pelo BC for vendido por um banco, após uma operação intrafirma com sua distribuidora? Não haverá cobrança da taxa Faria Lima? Vamos novamente a um exemplo.

Suponha que o fundo “X” vendeu títulos para seu controlador, o banco “I” devido à corrida por liquidez. Se o banco “I” puder vender o mesmo título ao BC sem pagar a taxa de até 0,5%, cria-se uma assimetria entre assets com e sem banco patrocinador. Devemos ser justos, até com os Faria Limers. Dada a possibilidade de arbitragem, o ideal é dizer que toda e qualquer venda de título de renda fixa para o BC, seja por FI ou instituição financeira, deverá pagar até 0,5% de taxa ao BC (o valor específico é matéria de lei, podendo ser revisado pelo CMN).

Em paralelo, como o BC também poderá comprar empréstimos feitos a empresas não financeiras, e para evitar outro tipo de arbitragem, todos os empréstimos passíveis de repasse ao BC deverão ser novas operações, com condições adicionais à manutenção de emprego. Quais? Aquelas que vários economistas já apontaram: não pagamento de bônus excessivo aos seus dirigentes, não pagamento de dividendos extra a seus acionistas, não recompra de ações (no caso de empresa abertas) e o que mais for necessário. Tudo isso é matéria de lei, não de PEC. Viu como PEC sozinha não resolve tudo?

Depósitos voluntários no BC

Passando à segunda medida financeira incluída na PEC 10/20, a criação de depósitos voluntários (DV) no BC é bem-vinda. Como já defendi isso em outros textos neste blog, agora faço apenas um resumo:

1. A administração de liquidez pelo BC envolve retirada de liquidez do sistema, com venda de ativos para os bancos.
2. Hoje a “destruição de liquidez” pelo BC ocorre principalmente via venda de dólares ou de títulos públicos, via operações compromissadas no segundo caso.
3. Para vender títulos o BC precisa ter títulos. Quando isso não acontece, quando os títulos livres na carteira do BC são insuficientes para enxugar a liquidez em determinado momento, o BC recorre ao Tesouro, que faz uma emissão direta para a autoridade monetária por motivos monetários, não fiscais.
4. Em outros países, além de vender títulos, o BC pode enxugar liquidez tomando DV do sistema financeiro, geralmente remunerados pela taxa básica de juro.
5. A existência de depósitos voluntários no BC diminui ou mesmo elimina a necessidade de grandes emissões diretas do Tesouro para o BC, por motivos de política monetária.
6. E, uma vez criado o DV, o BC poderá punir os bancos que empoçarem recursos pagando uma taxa de juro ligeiramente menor do que a SELIC para aceitar seus DVs. Essa prática, conhecida como “taxas de juro duais”, já foi adotada por alguns bancos centrais após a crise de 2008-09. Ainda não chegamos lá, mas isso pode se tornar necessário.

Novamente, a criação de DV não tem nada de radical. A primeira proposta nesse sentido foi feita por Dilma, no longínquo início de 2016, mas acabou não aprovada (no meio do caminho houve um golpe, houve um golpe no meio do caminho). Temer fez a mesma proposta, mas também não a aprovou (no meio do caminho houve Joesley Day, greve dos caminhoneiros e falta de foco legislativo). A equipe econômica de Guedes também manifestou interesse na proposta, mas não a completou (no meio do caminho havia Bolsonaro?).

A criação de DV no BC pode ser feita via projeto de lei. Porém, agora que o Congresso parece aberto a aceitar PEC para tudo em troca de não ser responsabilizado pela lentidão no combate à crise, a equipe econômica de Bolsonaro aproveitou a oportunidade para criar DVs via alteração permanente da Constituição. Quem nunca sonhou em ter amparo constitucional para suas ações? Essa é uma das vantagens de governos de direita, o que o antes era proibido passa a ser permitido.

Ainda sou daqueles que acham melhor não banalizar a Constituição com matérias mais apropriadas para lei, mas isto é detalhe técnico. Seja por PEC ou PL, devemos criar os DVs no BC o mais rápido possível, pois logo podemos ter que adotar taxas de juro duais, punindo “estocadores de liquidez”.

Passando ao outro extremo, alguns economistas manifestaram preocupação de que, uma vez criados os DVs, o BC poderá enxugar liquidez pagando uma alta taxa de juro aos bancos. Em outras palavras, o BC poderia premiar os bancos por empoçar os recursos. Esse risco existe? Sim, sobretudo em DVs longos, de seis a doze meses, quando a curva de juro estiver empinada. Porém, a própria lógica da política monetária garante que o BC pagará aproximadamente a taxa básica de juro nos seus DVs, do contrário a SELIC deixará de ser a principal referência para o custo do dinheiro no curto prazo.

De qualquer modo, a preocupação de que DVs possam premiar bancos por não emprestarem exige resposta. Uma forma de evitar o problema é dizer que os juros pagos por DVs serão no máximo iguais à taxa SELIC vigente durante a sua duração. Isso não precisa estar na Constituição, para não banalizar ainda mais nossa Carta Magna. O limite pode ser fixado na lei que regulamentará os DVs (sim, depois da PEC será preciso lei, provavelmente mais de uma, por é um erro achar que a PEC resolve tudo).

E precisa de PEC?

Retorno à questão de a PEC 10/20 ser ou não necessária. Repito que não sou especialista em direito constitucional, mas, dado que hoje vários procuradores falam sobre regra fiscal sem entender as implicações sistêmicas das besteiras que propõem, creio que posso fazer algumas observações de economista sobre a necessidade de PEC. Aí vão elas:

1. Criar orçamento paralelo para ações contra a crise não faz diferença para o mercado financeiro, pois um R$ 1 a mais de gasto no orçamento paralelo tem o mesmo impacto sobre a dívida líquida do governo que R$ 1 a mais de gasto no orçamento normal.
2. O limite da regra de ouro pode ser alterado via PL, que amplie o orçamento e autorize mais emissão de dívida, além do que já está previsto na Lei Orçamentária deste ano.
3. A mesma lógica vale para regime especial de compras, que pode ser criado via PL, alterando ou aperfeiçoando a legislação em vigor (Lei 8666 de 1993) para tempos de crise.
4. Dado que todos os atos do governo no orçamento paralelo serão passíveis de questionamento posterior, pelo Congreso e/ou TCU, caso não se enquadrem na definição de urgência necessária para combater à crise, a insegurança jurídica para o gestor público permanece a mesma (já posso ver alguns procuradores esfregando as mão com ansiedade pela nova oportunidade de destaque na mídia dentro de alguns anos).
5. No caso específico do BC, os depósitos voluntários podem ser criados por lei, como proposto por Dilma, Temer e até Bolsonaro, antes da crise.
6. O BC também já está autorizado a operar com instituições financeiras não bancárias, pela Constituição e pela lei que o criou (Lei 4595 de 1964). Uma linha de crédito para comprar títulos e direitos creditórios de instituições financeiras já daria, via arbitragem, o suporte necessário aos preços destes ativos, sem necessidade de comprar direta do BC junto a fundos de investimento.
7. E se as instituições financeiras não atuarem como o esperado e exigirem um grande ganho na intermediação entre o BC e o setor não financeiro (incluindo fundos de investimento), lembro que o governo brasileiro ainda tem (graças a Deus) bancos 100% públicos para atuar como agentes do BC.

Todas as razões acima me levam a considerar a PEC 10/20 desnecessária, perigosa e inútil. Mas se esse é o preço exigido pelo governo para agir rápido, que assim seja, pois desta forma acabam as desculpas, do Legislativo e do Executivo, pela lentidão no combate à crise. A população brasileira precisa de ajuda já, tanto na saúde pública quanto na proteção da renda e do emprego.

Depois será necessária outra PEC, para desfazer e corrigir os erros da PEC 10/20, mas isto pode ficar para 2021, juntamente com a reforma permanente da regra de ouro, do teto de gastos, da melhor definição do papel dos órgãos de controle para acabar com o “apagão das canetas”, da reforma tributária progressiva e de outras questões explicitadas pela crise atual. Porém, antes de debater o que o paciente fará quando sair do hospital, precisamos garantir que ele sairá vivo e saudável do hospital.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.