Blog do IBRE

O ano de 2018 foi desafiador para a China: desaceleração do crescimento em meio a pressões externas, menor dinamismo interno e um sem número de medidas anticíclicas. Acreditamos que 2019 tende a ser menos intenso, ainda que possa evoluir de forma binária. No cenário central, os ventos externos se acalmam, as políticas já implementadas surtem efeito e a economia pousa suavemente. No cenário alternativo, os ventos externos pioram, o governo amplia os estímulos e consegue manter taxas de expansão relativamente elevadas, ao custo do aumento de desequilíbrios estruturais. São inúmeros os riscos e desafios deste “ano do Porco”, que pode acabar “com cara de cão”.

De acordo com o calendário lunar chinês, o dia 05 de fevereiro de 2019 abriu o ano 4717. Para os supersticiosos chineses, foi um alívio. Depois do ano do Cão, naturalmente exaustivo e cheio de mudanças, entramos no ano do Porco: período menos tenso, mais reflexivo e de planejamento, encerrando o ciclo zodíaco de 12 anos e abrindo caminho para um novo período, idealmente próspero, que se inicia em 2020.

De fato, 2018 (4716 para os chineses) não deixou muita saudade. O crescimento de 6,6% foi o mais baixo desde 1991, com o último trimestre mostrando desaceleração adicional do PIB para 6,4% YoY. O menor momentum na virada do ano foi ainda mais marcante em dados de alta frequência como produção industrial, lucros empresariais, vendas no varejo e métricas qualitativas como o PMI – inclusive com vazamento desta fraqueza para o início de 2019.

Como sempre ocorre em momentos de desaceleração do crescimento chinês, começaram a emergir contestações a respeito da qualidade dos dados oficiais. Ainda que a discussão de “pouso forçado” não esteja particularmente em moda, multiplicam-se estudos que sugerem ritmo de expansão menos intenso do que o reportado – ainda que o rigor técnico de muitas destas estimativas não pareça ser maior do que o das (contestadas) estatísticas oficiais.

Ao observarmos os detalhes do PIB e dos dados de alta frequência durante o ano passado, alguns pontos ficam claros. Do lado positivo, a transição estrutural do perfil de crescimento chinês se manteve, com proeminência dos serviços como motor da expansão, maior contribuição relativa do consumo (privado + público), contínuo ajuste dos setores em sobreoferta (com destaque para a siderurgia), migração de empregos para o setor de serviços e contínuo (e intenso) ataque aos riscos financeiros (em especial no shadow banking).

Do lado negativo, a participação relativa de serviços e indústria no PIB está estagnada desde 2016, indicando que o ritmo da reforma estrutural arrefeceu. Os dados de alta frequência mostraram desaceleração relevante do crescimento real do varejo, passando a andar pari passu à produção industrial depois de anos de expansão mais intensa. Os indicadores de lucratividade e faturamento empresarial reduziram-se fortemente, certos setores enfrentam severas restrições de acesso ao crédito e há evidências, cada vez mais claras, de preocupação com os níveis de emprego e renda.

É importante lembrar que todo esse cenário também está relacionado aos fortes ventos externos “de proa” observados durante 2018, combinando guerra comercial, oposição estratégica ao plano China 2025 (de elevação da China na cadeia de valor, com investimentos e subsídios maciços a setores de ponta e a segmentos empresarias específicos), ataque aberto a certas empresas (com destaque ao ocorrido no setor de tecnologia, especificamente ZTE e Huawei) e mudanças nas condições de liquidez (e crescimento) globais.

Ainda que parte da desaceleração tenha sido induzida por políticas estritamente domésticas – por exemplo, os vetores de transição do modelo, ajuste de sobreoferta e ataque ao shadow banking, em nada foram motivados pelo cenário externo –, é inegável que o mundo se tornou mais inóspito, e para a China em particular. O ano do Cão certamente foi complicado, e, ao menos por enquanto, o ano do Porco continua não dando refresco.

Em meio a todas essas pressões, o governo chinês não está parado. Desde meados de 2018, uma pletora de políticas públicas nos campos monetário, fiscal e parafiscal tem sido implementada para, ao menos, disciplinar o processo de desaceleração. Os dados do último trimestre do ano passado já trazem evidências de recuperação em certos setores: a “Velha China” ligada à indústria pesada e aos investimentos imobiliários tem tido desempenho melhor do que a “Nova China” ligada aos serviços e ao consumo.

Com as defasagens naturais entre as políticas e seus efeitos, é de se esperar mais sustentação à economia no decorrer do primeiro semestre de 2019 – se não afastando, pelo menos mitigando temores de uma desaceleração descoordenada e eventualmente ainda mais forte.

Obviamente, tudo isso não será sem desafios e emoções: há questões relevantes no faturamento da indústria de base, na desaceleração do varejo, nas vendas do mercado imobiliário e na moderação de certos preços da economia, com especial destaque para os ativos imobiliários e para a inflação ao consumidor. É impossível não reconhecer que a demanda interna arrefeceu, o que é bem distinto de argumentar que a economia chinesa entrou em trajetória de colapso.

Tanto a economia como a sociedade chinesa estão em acelerada transformação. Sob este prisma, as políticas de estímulo governamental são (e devem ser) distintas das ocorridas em eventos anteriores. Isso inclui tamanho do estímulo, estratégia de atuação, instrumentos utilizados e resultados obtidos – comparações com eventos contracíclicos anteriores podem ser perigosas.

O atual ciclo de estímulos chinês é, de fato, recheado de novidades. Os exemplos são múltiplos. No crédito, o ajuste agregado foi mantido, deslocando fortemente a parcela do shadow banking, mas passamos a observar preocupação com a provisão de liquidez, não só para os setores sob restrição de crédito como para toda a economia. No monetário, o PBoC cortou depósitos compulsórios e desenhou políticas para melhorar o perfil patrimonial dos grandes bancos – com o benefício de, eventualmente, retroalimentar a concessão de crédito bancário.

Já no fiscal, claramente o objetivo de redução do déficit primário foi abandonado, mas agora com expansão muito mais pelo corte de receitas (corte de impostos, novos subsídios e mais desonerações) do que pelo aumento das despesas. Por fim, nesse novo cardápio de ações é especialmente interessante o recente foco na manutenção do emprego, embutindo, ao mesmo tempo, o desejo de manter a renda disponível para consumo/serviços (afinal, este é o maior setor da economia atualmente) e uma preocupação (crescente e já não tão implícita) em diminuir pontos de atrito político e social. Há riscos que conseguimos mapear, e outros, talvez até maiores, que evoluem nas sombras.

Em dito isso tudo, quais são as perspectivas para 2019? Este ano trará bom agouro e menos tensão, como esperam os crentes no milenar horóscopo chinês?

Acreditamos que o cenário tende a evoluir de forma binária – o que, por si, já diminuiu as esperanças de pouca volatilidade. Em nosso cenário-base, a questão comercial nos bens é minimamente resolvida, ainda que mantendo as pressões de fundo (tecnologia, propriedade intelectual e indústria 4.0) em uma guerra fria – não só contra os EUA – sem prazo para acabar.

As medidas de estímulo já implementadas e seus ajustes finos (no futuro) fazem progressivamente mais efeito, o que ficará mais claro até o final deste semestre. A desaceleração do crescimento “estanca” (mas não se reverte) com ajustes adicionais nos compulsórios, expansão fiscal moderada, cortes de impostos para empresas e famílias, ajustes no custo de capital e explícita preocupação com os níveis de emprego.

As taxas básicas de juros são mantidas e a transição do modelo econômico continua de lado. Os desequilíbrios estruturais não são resolvidos, eventualmente até crescendo, ainda que em velocidade que possa ser “suportável”. Esse é um cenário de “pouso suave”, com o crescimento diminuindo, de forma tão gentil quanto possível, para 6,3% em 2019 e para as cercanias de 6,0% em 2020.

No cenário alternativo, a guerra comercial não se resolve e, pior, fica mais aberta, com novas frentes de batalha e novos atores (não necessariamente contra a China, mas certamente em oposição aos EUA). Isso gera efeitos relevantes sobre o comércio internacional, o crescimento e os mercados financeiros globais, embaralhando (de novo) as discussões de juros e moedas.

Afetada por esses “ventos de fora”, a demanda interna chinesa passaria a sofrer com recuo da confiança, retração do mercado acionário e diminuição mais intensa da rentabilidade empresarial. Produção industrial, indicadores de consumo e métricas de emprego começariam a apontar de forma mais clara para baixo, empurrando o governo a uma atuação mais enérgica na defesa do crescimento e da própria estabilidade (econômica, política e social) do país.

Qualquer tentativa de manutenção da transição estrutural seria deixada de lado e o Politburo partiria para amplas políticas de estímulo. Perder-se-ia o pudor: para além dos já citados, os estímulos incluiriam corte nas taxas de juros (não só básicos como também de empréstimos), expansão dos dispêndios, mais linhas especiais de crédito e mais políticas parafiscais verticais. Tudo isso em paralelo ao reforço dos mecanismos de controle, econômicos (por exemplo, na conta capital), sociais e políticos. Nesse cenário, crescimento iria a 6,0% (ou um pouco menos) em 2019 e a algo entre 5,5% e 6,0% em 2020 – não é “pouso forçado”, mas ao custo de enorme estímulo e de piora estrutural.

Em conclusão, atribuímos uma probabilidade de 70% para o cenário-base. Se, por um lado, esperamos uma evolução da economia relativamente controlada durante o ano (ainda que com solavancos), por outro lado reconhecemos que a probabilidade de “sinistro” está longe de ser baixa. Mais importante, muitos dos riscos levantados, em especial os externos, não estão sob estrito controle chinês.

Não é jogo ganho; este ano do Porco pode acabar tendo “uma cara de cão”.

Este artigo faz parte do Boletim Macro IBRE de fevereiro de 2019.Leia aqui a versão integral do BMI Fevereiro/19 

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.