Blog do IBRE

Na seção “Em Foco” do Boletim Macro de jul/20, ressaltamos que a forte recuperação chinesa observada no 2020.T2 não deveria ser extrapolada, sem as devidas ressalvas, para o resto do mundo. Mesmo que a narrativa geral fosse a mesma em todo o globo (e, de fato, o sincronismo é uma característica marcante do choque da Covid), as peculiaridades chinesas – sociais, econômicas e históricas – fariam com que a retomada ocorrida naquele país pudesse ser utilizada como um “farol imperfeito” para um conjunto muito restrito de sociedades.

Mesmo com políticas anticíclicas marcadamente mais suaves do que as observadas no mundo ocidental (especialmente nos países desenvolvidos), a China enfrentava a Covid-19 com poupança mais elevada, composição setorial mais favorável (menos serviços e mais indústria), perfil de impulsos voltados para a aceleração da geração de valor adicionado na “Velha China (o tripé crédito, investimentos e construção civil) e maior tolerância ao track and tracing – invasivo em termos de liberdades individuais, mas essencial para evitar uma segunda onda de infecções.

Havia, portanto, boas razões para acreditar na manutenção do bom momentum da economia durante o 3º trimestre, com aceleração sequencial e retomada (mais rápida do que em qualquer outro lugar) da velocidade de crescimento pré-Covid. Naquele momento, nosso cenário-base era de expansão na faixa 1,0%-1,5% em 2020, alinhado às projeções dos organismos multilaterais e abaixo dos cenários mais otimistas traçados por algumas instituições[1].

É forçoso reconhecer que, durante o 3º trimestre, os indicadores disponíveis sugeriram um cenário mais benigno do que tínhamos originalmente, motivando progressiva revisão altista de nossas projeções para o crescimento trimestral e para a própria expansão anual. Tais melhorias no cenário prospectivo estavam calcadas em dois principais blocos de indicadores.

De um lado, os dados qualitativos dos PMI’s mostraram consistente aceleração durante o 3º trimestre do ano, tanto nas manufaturas como em serviços. Na tabela abaixo observa-se o comportamento dos PMI’s oficiais (produzidos pelo NBS), com aberturas selecionadas. Os indicadores são construídos como um índice de difusão centrado em 50 - leituras acima deste nível indicam crescimento e abaixo dele indicam contração.

Tabela 1: PMI de manufaturas (com aberturas selecionadas) e PMI de serviços (NBS)

Fonte: NBS e CEIC

É imediato perceber que tanto manufaturas como serviços registraram expansões progressivamente mais fortes com o passar dos meses, indicando recuperação sequencial da economia. Serviços, inclusive, pareciam se recuperar sequencialmente mais rápido[2] do que as manufaturas. Além disso, praticamente todas as aberturas de manufaturas passaram a terreno expansionista durante o 3º trimestre, com absoluto destaque para as novas ordens de exportação – a demanda externa dava sinais claros de recuperação, mitigando um dos riscos mais importantes à retomada da economia chinesa. A nota dissonante ficava por conta do emprego, que continuou em contração durante os últimos meses, ainda que esta tenha sido progressivamente menor (ou seja, leituras mais baixas que 50, mas cada vez mais próximas desse nível).

De outro lado, os indicadores reais mensais divulgados durante o 3º trimestre mostraram consistente melhora, ainda que marcada por enorme heterogeneidade e um tanto de volatilidade. A tabela abaixo condensa as principais informações utilizadas em nossa modelagem do PIB trimestral – ressalta-se que os relevantes indicadores de indústria, varejo e construção civil do último mês de cada trimestre sempre são divulgados junto ao PIB[3], o que implica desafio prático adicional para a nossa modelagem.

Tabela 2: Indicadores mensais selecionados (AsA)

* Variáveis divulgadas junto ao PIB trimestral

** Varejo real deflacionado pelo CPI, inclusive em suas aberturas para bens e alimentação

*** Engloba empréstimos em moeda local e em moeda estrangeira

**** Total Social Financing, englobando operações bancárias e não-bancárias (shadow banking)

Fonte: NBS e CEIC

Há inúmeras questões dignas de nota, das quais destacaremos quatro. Em primeiro lugar, houve clara aceleração nos indicadores de produção industrial e vendas durante os últimos meses, em processo que claramente ganha tração ao final do 3º trimestre. Como vetores de fundo, há evidências robustas de aceleração tanto da demanda interna (perceptível tanto nas vendas no varejo como nas importações, ainda que esta permaneça um tanto volátil) como da demanda externa (exportações).

Em segundo lugar, o setor de construção civil registrou importante recuperação na largada do 3º trimestre, mas emergem sinais de acomodação. Isso fica claro pela manutenção da velocidade de crescimento dos investimentos em ativos fixos e, principalmente, pela inesperada contração em novas construções observada em setembro. Ainda que as vendas imobiliárias permaneçam robustas, aumentam os riscos da retomada nesse setor (falaremos mais sobre isso adiante).

Em terceiro lugar, os indicadores de crédito permanecem com elevadas taxas de crescimento, mas há também importante acomodação no ritmo de novas concessões. Isso é particularmente claro no crédito bancário, com concessões crescendo à taxa de somente um dígito em setembro, mas também ocorre no crédito amplo (o Total Social Financing, que combina operações bancárias e aquelas originadas no shadow banking). Com taxas de expansão do crédito amplo mais elevadas do que as observadas no crédito bancário, aumenta a participação relativa do shadow banking – e, com isso, os riscos de ajustes prudenciais adiante.

O último comentário já deve estar claro para os leitores mais atentos: há brutal heterogeneidade na economia, seja entre setores ou até mesmo dentro de um mesmo setor. A produção cresce muito mais do que as vendas no varejo, há dicotomia entre as vendas de bens e de alimentação (o que traz clara relação com o comportamento relativo de comércio e serviços), aparecem evidências de desaceleração nas construções e há fortes diferenças entre as dinâmicas do crédito bancário e do shadow banking.

Ainda que com inúmeros reparos e incertezas, é evidente que houve recuperação da economia durante o 3º trimestre e, mais importante, os dados apresentados sugerem que tal retomada foi crescente com o passar dos meses. Isso se refletiu no comportamento tanto de nossas projeções como nas expectativas dos analistas. Em julho, esperávamos expansão de 4,4% no 2020.T3 e de 1,3% em 2020. Imediatamente antes da divulgação do resultado do PIB do 3º trimestre, tais números estavam, respectivamente, em 5,7% e 2,0%, comparando-se a medianas de mercado de 5,5% e 2,2%.

Foi com surpresa negativa, portanto, que se recebeu o crescimento de 4,9% AsA no trimestre recém concluído. De maneira nenhuma se está a dizer que o resultado foi ruim – a aceleração sequencial observada desde o início do ano é muito relevante, saindo de contração histórica no 1º trimestre para uma expansão somente pouco menor que a velocidade pré-Covid no espaço de um semestre. A China acelera, mas talvez de forma menos intensa do que o sugerido pelos indicadores de alta frequência.

Olhemos os detalhes setoriais. Na tabela abaixo, comparamos as taxas de crescimento AsA observadas no 2020.T3, em setores selecionados do lado da oferta, com os valores registrados desde o último trimestre do ano passado. Nossa ideia é observar quais setores já retomaram ritmos de expansão interanual equivalentes aos do imediato pré-Covid.

Tabela 3: Taxas de expansão AsA, setores selecionados

Fonte: NBS e CEIC

Como apontado várias vezes, tanto neste artigo como em trabalhos anteriores, a narrativa geral do choque da Covid-19 (na China e no mundo) é de relevante heterogeneidade setorial – seja na fase de desaceleração abrupta da economia, seja na retomada posterior. Com o passar do tempo, é de se esperar que essa heterogeneidade diminua ao passo em que a economia se normalize.

De fato, as aberturas do PIB mostram comportamento mais homogêneo no 3º trimestre do que o observado anteriormente – e, em muitos setores, já se retoma velocidade de expansão comparável ao pré-Covid. O setor primário (agricultura, pecuária, piscicultura e extrativa vegetal) continua a acelerar e passa a crescimento de 3,9% AsA, claramente superior ao final de 2019. Seu peso no PIB chinês é, no entanto, pequeno (pouco maior do que 7,0%). A discussão relevante fica, portanto, entre o setor secundário (indústria, construção civil e produção de eletricidade, gás e água, com peso pouco menor que 40% no PIB) e o setor terciário (serviços, com peso aproximado de 53%).

Ao contrário do ocorrido no trimestre anterior, o setor secundário volta a uma velocidade de crescimento comparável ao período anterior ao choque – estritamente falando, uma expansão de 6,0% AsA que é marginalmente superior ao 5,8% AsA do 2019.T4. Dando sequência ao observado em meados do ano, houve aceleração adicional tanto na indústria manufatureira como na construção civil que, em ambos os casos, operam em velocidade superior à registrada no final do ano passado – é a combinação de “Velha China” (investimentos, crédito, construção civil) e de retomada da demanda (interna e externa) que emerge dos dados de alta frequência.

A recuperação incompleta está totalmente concentrada no setor terciário, ainda que o gap de crescimento seja claramente menor do que o registrado no trimestre passado. O setor terciário volta a taxas mais robustas de expansão (4,3% AsA), mas ainda um tanto abaixo da registrada no pré-Covid. A retomada dos serviços é mais lenta e tortuosa. É assim na China, será assim em todas as economias.

Mais importante ainda, há evidentes mudanças de comportamento intersetorial – se vamos convergir a um “novo normal”, ele será mais evidente no setor terciário. Do lado positivo, tecnologia da informação, intermediação financeira e atividades imobiliárias continuam acelerando, com taxas de expansão mais elevadas do que as observadas tanto ao final de 2019 como no 2º trimestre de 2020 – a Covid-19 confirma-se como um catalizador de mudanças para uma “nova economia” mais tecnológica e digital.

Do lado negativo, as outras atividades não retomaram as taxas de expansão do final de 2019 e, em alguns casos, permaneceram em contração. Isso é particularmente claro em acomodação e alimentação (refletindo as dificuldades nos setores de recreação, lazer e turismo, o que pode ser observado nos indicadores de alta frequência para refeições fora do domicílio), nos serviços de leasing e em outros serviços prestados. Mesmo comércio e transportes, ainda que em expansão, rodam bastante abaixo do registrado no fim do ano passado.

Ressalta-se que, em todos os casos, houve melhora sequencial, com velocidades mais elevadas do que as registradas no 2º trimestre de 2020. Parece haver, no entanto, um caminho mais longo adiante. E é perfeitamente possível que as velocidades observadas reflitam uma mudança no padrão de consumo, inviabilizando a rápida retomada dessas atividades.

Os resultados do 3º trimestre motivaram uma reavaliação de nossas perspectivas para o ano, reduzindo as estimativas iniciais de expansão do 4º trimestre para 5,2% AsA. Se confirmado, tal número implicaria em crescimento de 1,7% em 2020. Entendemos que o resultado do 3º trimestre deve desestimular as projeções mais exuberantes de alguns analistas, promovendo uma convergência das estimativas anuais de volta às cercanias de 2,0%.

Mais importante, neste momento, é discutir o balanço de riscos para tais projeções – nem tanto em 2020, mas sim para o próximo ano e, eventualmente, além. Parece-nos que, neste momento, há certa assimetria negativa.

Do lado negativo, destacamos três questões. Em primeiro lugar, são crescentes as evidências de uma 2ª onda global da Covid, com destaque absoluto para a Europa e, em algum nível, também para as Américas. Mesmo que a economia chinesa seja hoje mais dependente do seu mercado doméstico, uma piora do ambiente internacional pode certamente atrapalhar: sendo a primeira a emergir do choque, a China terá que lidar com os “ventos de proa” externos por mais tempo.

Em segundo lugar, continuamos com riscos relevantes na seara geopolítica, com uma evolução de contenciosos frente à China que supera as pendengas comerciais com os Estados Unidos. Muito mais importante do que a Guerra Comercial, tão estridente sob Trump, é entender de que forma os países estão se organizando para atrapalhar a ascensão geopolítica chinesa, o que tem estreita ligação com o aumento do seu poderio tecnológico.

Questões estratégicas também ganham atenção no mundo pós-Covid, com inúmeros países se convencendo de que não podem depender dos suprimentos chineses sob uma ótica de segurança nacional. Estamos em evidente Guerra Fria, com campo de batalha digital e no qual a projeção de poder se dará não pela ideologia, mas sim pela adoção (ou não) de tecnologias e produtos chineses. A depender dos desdobramentos futuros (nem tão distantes assim), podemos ter importantes mudanças nos encadeamentos produtivos, no comércio e na adoção de tecnologias disruptivas (especialmente em telecomunicações).

Por fim, há importantes ajustes prudenciais em curso na economia chinesa, o que pode levar a uma diminuição adicional do momentum em certos setores econômicos. Em específico, observamos recorrentes indicações de política monetária “prudente” por parte do PBoC (o banco central chinês) e uma recente mudança regulatória no mercado imobiliário, restringindo a capacidade de endividamento das principais incorporadoras – é inclusive possível que os efeitos iniciais desse ajuste já tenham sido observados nos dados de setembro.

Como resultado, é de se esperar redução adicional de novas construções, da arrecadação não tributária das municipalidades (em muito associada a leilões de terras para as incorporadoras), dos preços imobiliários (especialmente terrenos) e da emissão de instrumentos de shadow banking (tipicamente colateralizados no mercado imobiliário). Trocando em miúdos, há possibilidade concreta de desaceleração do crescimento de curto prazo, tendo como contrapartida maior prudência gerencial e menos riscos sistêmicos a médio prazo (notadamente no endividamento privado).

Já do lado positivo, é importante reconhecer que o país continua tendo graus de liberdade relevantes para a implementação de políticas anticíclicas, se assim for necessário. Na seara monetária, a inflação é decrescente (em 12 meses, 1,7%), com núcleos bem comportados (0,5%) e importante desaceleração nos preços de bens derivada de descompressão nos preços de alimentos (notadamente proteínas). Na seara fiscal, a sinalização de aumento do déficit primário em 2020 (para as cercanias de 8,0 p.p. do PIB) ainda não foi levada a cabo, configurando espaço adicional para gastos públicos. Mais ainda, é forçoso reconhecer que o endividamento agregado é elevado (superior a 280% do PIB), ainda que a parcela pública seja relativamente pequena (em torno de 65% do PIB) e com custo bastante baixo (inferior a 2,0%a.a.).

Por fim, não podemos nos esquecer de características estruturais que fazem com que a China lide melhor com o choque da Covid-19 e que, ao mesmo tempo, tenha possibilidade de recuperação mais rápida do que a observada em outras economias: (i) sua taxa de poupança, notadamente privada, é muito mais elevada, liberando recursos estatais para políticas de promoção do crescimento, em detrimento das políticas de manutenção de renda observadas no mundo ocidental; (ii) sua estrutura produtiva tem mais peso relativo do setor secundário frente ao terciário, implicando retomada mais rápida e velocidade “no novo normal” potencialmente mais elevada; e (iii) sua matriz cultural é mais tolerante é favorável ao distanciamento social e ao track and tracing, essenciais para evitar uma segunda onda de infecções, colocando naturalmente os interesses coletivos acima de maiores liberdades individuais.

Em conclusão, ainda que tenhamos observado uma surpresa negativa no 2020.T3, é forçoso reconhecer que a China descola das outras economias globais – será das poucas, e a única dentre as principais economias, a registrar crescimento em 2020. A China emergirá do choque da Covid-19 relativamente mais forte, com mais importância no crescimento global e em melhores condições de impor a sua agenda estratégica de elevação do valor adicionado produzido, projeção de influência e consolidação de posição geopolítica hegemônica.

Mudanças ocorrerão, seja na relação da China com o mundo, seja na própria composição da economia chinesa. Certos setores ainda levarão um longo tempo até retomar os níveis pré-Covid e, em alguns casos, é inclusive possível que estejamos no início de uma mudança estrutural. A estrada da recuperação é tortuosa, mas no caso chinês, com a informação atualmente disponível e mesmo com os riscos envolvidos, ela parece ser claramente montanha acima.

Este artigo faz parte do Boletim Macro Ibre de outubro de 2020. Para ler o boletim inteiro, clique aqui.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.