Como ficará a política monetária em 2019?

20/03/2019

O ano de 2018 foi caracterizado por forte surpresa negativa na atividade econômica. No início do ano passado, considerávamos que a economia brasileira iria crescer 2,9% em 2018. Com a passagem do ano a previsão foi caindo até 1,1%, resultado medíocre confirmado pelo IBGE em 28 de fevereiro. Ou seja, a revisão de nosso cenário de atividade entre fevereiro de 2018 e o mesmo mês de 2019 foi de 1,8 ponto percentual (180 centésimos de p.p.).

A surpresa negativa foi disseminada. As revisões foram mais concentradas no primeiro semestre, mas continuaram fortes no segundo semestre. Até julho de 2018, as revisões somaram 120 centésimos de p.p. O fator mais relevante foi a greve dos caminhoneiros, que teve forte efeito sobre a atividade. No entanto, do segundo semestre até fevereiro de 2019, tivemos mais 60 centésimos de revisão. O fato marcante foi, principalmente no quarto trimestre, a queda das exportações de automóveis para a Argentina e seus efeitos sobre a indústria.

Outra característica de 2018 foi o baixo repasse cambial. Houve desvalorização da moeda americana da ordem de 17% – de R$ 3,2 por dólar para R$ 3,8 em dezembro – e, não obstante, a inflação de preços livres fechou o ano em 2,9%. O choque de preços da greve dos caminhoneiros foi devolvido e a inflação de livres terminou o ano em valores muito próximos ao cenário que tínhamos inicialmente.

Ou seja, 2018 foi caracterizado por forte surpresa negativa na atividade econômica e por fortíssimos choques de preços – desvalorização do câmbio, elevação do preço do petróleo e greve dos caminhoneiros – que não contaminaram os preços livres. A desvalorização do real pode ser dividida em dois momentos. Até 13 de setembro, quando a moeda americana foi cotada a R$ 4,21 a três semanas do primeiro turno da eleição, houve contínua desvalorização. De meados de setembro até o fim do ano, o real se recuperou, fruto do otimismo com o novo governo. No primeiro momento houve desvalorização de 30%, e, no segundo, valorização de 10%.

Livio Ribeiro, meu colega do FGV IBRE, e eu desenvolvemos uma metodologia para decompor as alterações do câmbio entre fatores externos, domésticos e diferencial de juros de curto prazo. Os fatores externos são dados pelo preço das commodities; juros internacionais (pagos pelos títulos do Tesouro Americano de 10 anos); prêmio pago pelos títulos mais arriscados de dívida de mercado emergentes; e componente do risco Brasil de 10 anos explicada por fatores internacionais, estimada por nós em outro exercício estatístico. O fator doméstico é dado pela parcela do risco Brasil de 10 anos que não é explicada por fatores internacionais. Finalmente, o diferencial de juros é dado pela diferença entre o interbancário de um ano no Brasil e no EUA.

O primeiro movimento, no qual o câmbio se desvalorizou em 30%, de R$ 3,24 para R$ 4,21, foi integralmente explicado por fatores internacionais. Eles responderam por 145%. Ou seja, mais do que compensando a redução da componente doméstica do risco Brasil e a elevação do diferencial de juros, que atuaram na direção contrária. Já a valorização de pouco mais de 10% do câmbio entre 13 de setembro e 3 de janeiro foi integralmente explicada por fatores domésticos. A melhora do risco país, que não foi causada pelas condições internacionais, gerou uma desvalorização do câmbio de pouco menos de 20%. O câmbio somente não se valorizou tudo isto porque os fatores externos e a redução do diferencial de juros levaram a uma tendência em sentido contrário, de desvalorização, de 8,6%.
Segundo nossas contas, em 2018 houve melhora, na componente doméstica do risco país de 10 anos, de 50 centésimos de p.p. Penso que, se houver frustração na reforma da Previdência haverá movimento no risco país, em sentido contrário, dessa ordem.

O tema importante para o ano é se a reforma da Previdência será ou não aprovada e, se for aprovada, com qual nível de diluição. Em última instância, qual será a economia que o setor público fará em 10 anos com as novas regras. Vimos que, em 2018, houve – segundo nossas estimativas – queda de 50 centésimos de p.p. no risco Brasil atribuído a fatores domésticos. Minha interpretação é que essa queda de risco embute a aprovação da reforma da Previdência com uma economia fiscal na casa de pelo menos R$ 800 bilhões em 10 anos.

Nosso cenário básico para o câmbio no final de 2019 – em que a componente doméstica do risco é de -15 centésimos de p.p. – é de R$ 3,65. No cenário pessimista, que corresponde a uma componente doméstica do risco de 93 centésimos de p.p., o câmbio ao fim de 2019 atinge R$ 4,28. Ou seja, as estimativas indicam que cada ponto percentual a mais no CDS de 10 anos adiciona R$ 0,58 por dólar no câmbio. Assim, se uma frustração com a reforma da Previdência devolver os 50 centésimos de p.p. que houve de melhora na componente doméstica do câmbio em 2018, o câmbio no final de 2019 será de R$ 3,94. Meu palpite é que uma frustração com a reforma de Previdência pode gerar uma desvalorização até algo em torno de R$ 4,20.

Por outro lado, se houver surpresa positiva, o câmbio deve se valorizar um pouco mais. Para a política monetária, é necessário sabermos qual deve ser o próximo movimento do câmbio. As estimativas de inflação e a forte surpresa negativa na atividade em 2018 indicam que é possível a economia necessitar de impulso monetário adicional. Indicam inclusive que é possível que, no atual momento do ciclo econômico, os juros neutros da economia sejam ainda menores. Minha avaliação é que o balanço de risco para o câmbio é negativo. Se a reforma da Previdência for aprovada, o câmbio não deve mudar, a menos que ela seja melhor do que se imagina. Não penso que será o caso. Por outro lado, se a reforma for mais tímida, o câmbio irá se desvalorizar. Em suma, balanço de risco para o câmbio é claramente negativo.

Diria que hoje temos dois cenários para a política monetária, ambos contingentes à aprovação da reforma e à sua intensidade. A aprovação pode ser surpresa positiva, neutra ou surpresa negativa. A fronteira dos três regimes será o valor da economia em dez anos. A faixa de neutralidade será com economia fiscal entre R$ 700 bilhões e R$ 800 bilhões. Acima desse valor, o câmbio se valoriza; abaixo, desvaloriza-se.

Se houver surpresa positiva e o câmbio se valorizar, ou se a aprovação da reforma da Previdência for neutra e o câmbio ficar estável, penso que haverá ciclo de redução da Selic de 1 ponto percentual (p.p.). Duas quedas de 0,5 p.p. Se houver surpresa negativa, o câmbio irá se desvalorizar. O BC esperará para avaliar se o choque de oferta negativa será ou não repassado. Se não houver repasse do choque de oferta negativo para os itens da inflação – que respondem às condições de mercado –, como ocorreu em 2018, e se a recuperação da economia continuar anêmica, penso que haverá possibilidade de um ciclo de baixa. Mas será uma agenda para o final de 2019 e início de 2020.


Esta é a coluna Ponto de Vista da Conjuntura Econômica de março de 2019.
As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

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