E em setembro, como foi? Câmbio e fatores doméstico e externo

03/10/2018

Após a publicação mais recente do nosso exercício de decomposição do movimento cambial (seção em Foco do Boletim Macro de setembro/2018), uma pergunta recorrente foi se o resultado obtido – o grosso do movimento da taxa de câmbio em 2018 veio do mundo – teria se mantido no último mês.

As razões por trás dessa contestação são bastante boas. Apesar do cenário internacional continuar sendo muito instável (Itália, Argentina, guerra comercial, Brexit e preço do petróleo estão aí para nos lembrar disso), a sensação recente foi de relativa estabilização – não exatamente melhora, mas ao menos de uma interrupção da acentuada piora observada no decorrer de agosto.

Já na seara doméstica, ao já conturbado processo pré-eleitoral se juntou o atentado contra Jair Bolsonaro na primeira semana do mês. Uma campanha que já desafiava todos os cientistas políticos se tornou completamente sui generis: o primeiro colocado nas pesquisas se retirou de cena, seus adversários perderam a janela de oportunidade para sua desconstrução, houve atos a favor e contra o candidato espalhados pelo país e, depois disso tudo, ele acabou avançando ainda mais nas pesquisas – a ponto inclusive de se discutir a probabilidade (pequena) do pleito ser decidido ainda no primeiro turno.

Por fim, o diferencial de juros mostrou tendência declinante durante todo esse período, mais intensa na segunda metade do mês do que na primeira – e, depois de muito tempo, incorporando também algum avanço das taxas de juros internacionais.

Deixando de lado os pormenores do modelo (que já foram discutidos outras vezes), vamos partir aos dados e às estimativas. Da combinação dos modelos para o Real e para o prêmio de risco brasileiro extraímos a participação dos fatores externos (o dólar no mundo, os preços de commodities, os juros longos americanos e a componente internacional do risco-país[1]), do diferencial de juros de 1 ano (a diferença entre juros brasileiros e americanos[2]) e de fatores internos (a parcela residual do risco-Brasil, não explicada por fundamentos internacionais[3]) para os movimentos da taxa de câmbio durante o mês de setembro.

As cotações da moeda e de cada variável relevante podem ser observadas na tabela a seguir. Partindo de R$ 4,06/US$ no dia 31 de agosto, a moeda se enfraqueceu até R$ 4,21/US$ no dia 13 de setembro – a cotação mais fraca desde 1994. Desde então, a tendência foi de fortalecimento até R$ 4,05/US$ no dia 28 de setembro. Ponta a ponta, parece que nada ocorreu; mas o mês foi bastante movimentado...

COTAÇÕES RELEVANTES PARA O EXERCÍCIO

 

 

31-ago

13-set

28-set

 

Δ.1

Δ.2

R$/US$

4.06

4.21

4.05

 

3.75%

-3.72%

CDS (bps)

397.8

379.7

349.8

 

-4.54%

-7.87%

DXY

95.1

94.5

95.1

 

-0.65%

0.65%

CRB

193.0

191.4

195.2

 

-0.80%

1.96%

Treasury de 10 anos

2.86%

2.97%

3.06%

 

0.11

0.09

Dif. Juro 1 ano

5.44%

5.37%

5.08%

 

-0.07

-0.29

Risco emergente

5.33%

5.15%

4.56%

 

-0.18

-0.59

Juro BR

8.25%

8.25%

8.01%

 

0.01

-0.25

Juro US

2.66%

2.73%

2.78%

 

0.07

0.05

               
 
Apesar da estabilidade da moeda no “ponta a ponta”, os fundamentos tiveram dinâmicas bastante distintas durante o mês. Do lado favorável à apreciação da moeda, observamos recuo importante do risco-país (mais intenso na segunda metade do mês do que na primeira) em paralelo à diminuição do risco emergente (novamente, mais intensa na segunda sub amostra) – sugerindo que parte importante dessa descompressão “veio de fora”. Já do lado desfavorável à moeda, juros longos americanos abriram (de forma homogênea no mês) e o diferencial de juros recuou (especialmente na segundo quinzena do mês). DXY e CRB oscilaram sem tendência definida. Nossa avaliação da contribuição de cada componente para o comportamento do Real pode ser observada na tabela a seguir.
 

DECOMPONDO A ALTERAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO

                                                 De 31/08 a 13/09

           De 13/09 a 28/09

 

Cont (pp)

Part (%)

Cont (pp)

Part (%)

Fatores externos

3.82

102.0

-10.60

284.6

Fatores domésticos

-1.20

-31.9

3.74

-100.3

Diferencial de juros

1.12

29.8

3.14

-84.3

Total

3.75

100.0

-3.72

100.0

           
 
Na primeira semana do mês, fatores externos foram os principais responsáveis pelo enfraquecimento da moeda, que ocorreu a despeito do recuo do risco país. Diferencial de juros foi fator a impulsionar esse movimento, sendo quase perfeitamente compensado por uma melhora nos fatores domésticos (residuais). Já na segunda metade do mês, a conclusão se manteve em direção oposta: o fortalecimento foi mais do que motivado pelo mundo, sendo parcialmente compensado por recuo adicional do diferencial de juros e reversão do quadro doméstico.

Dessa forma, manteve-se em setembro a conclusão geral que foi obtida no Boletim Macro – os movimentos da moeda continuam sendo motivados pelo mundo, e, mais interessante, isso se aplica tanto ao enfraquecimento como ao fortalecimento do Real. Cabe destacar, no entanto, que a dinâmica eleitoral parece ter pesado na segunda quinzena do mês, com a componente doméstica operando no sentido de depreciar a nossa moeda. Isso posto, voltamos à conclusão do texto anterior: a discussão relevante não é se as eleições “entrarão nos preços”, mas de que forma isso irá interagir com o ambiente externo e com o diferencial de juros – tudo em constante mutação nesse cenário tão incerto.

 

 


[1] Medidos respectivamente pelo DXY, pelo CRB, pela Treasury de 10 anos e pela regressão do CDS Brasil de 10 anos no DXY, no CRB, na Treasury de 10 anos e em uma métrica de risco emergente (BofA High Yield Emerging Markets spread)

[2] Swap pré-DI  de 360 dias subtraído da Treasury de 1 ano.

[3] Ou seja, a parcela do movimento do CDS não explicado pela regressão deste em fundamentos externos (e em sua própria defasagem).

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