Política Monetária pós Covid-19

23/03/2020

Antes do choque atual, vários economistas já discutiam as limitações da política monetária para estimular a economia. Lembrando, o crescimento mundial desacelerou em 2018-19 e a previsão inicial para este ano era de pequena aceleração, puxada por emergentes. Nos países avançados, a expectativa era de nova desaceleração e isto gerou pedidos de mais ativismo fiscal, antes do choque atual.

Agora os efeitos econômicos do Covid-19 já levaram os principais bancos centrais do mundo a adotarem medidas emergenciais, reduzindo juros onde isso era possível (EUA, Reino Unido, Austrália etc.) e anunciando nova injeção de liquidez, não só para bancos, mas também para o setor não bancário (nos EUA e na Europa).

Na Europa, a atuação monetária começou com ruído, quando Christine Lagarde, nova presidente do Banco Central Europeu (ECB), disse que não era papel dela reduzir spreads de juros de títulos soberanos. Traduzindo do “economês”, Lagarde sinalizou que não atuaria imediatamente para reduzir as taxas de juros pagas pelos governos da área do euro em dificuldade.

A postura inicial de Lagarde contrastou em muito com a atuação de Mario Draghi, em 2012, que, diante da possibilidade de crise financeira generalizada na área do euro, declarou que faria “o que fosse necessário” (“whatever it takes”) para salvar a moeda única europeia.

A frase de Lagarde pegou muito mal e ela já está voltando atrás. Agora tudo indica que o ECB novamente fará o que for necessário contra a atual crise. Diante disso, cabe perguntar, o que o nosso BC pode fazer além de reduzir a Selic? Apesar de haver muito espaço para cortar nossa taxa básica de juro, talvez tenhamos que adotar outras medidas se a crise piorar muito. Menciono quatro e depois volto à Selic.

1 – Intervenção na ponta longa

Se a redução da taxa juro de curto prazo não for suficiente para estabilizar a economia, e para evitar uma grande recessão com inflação abaixo da meta, talvez seja necessário ao BC entrar na “ponta longa” da curva de juros, comprando títulos de longo prazo do Tesouro, digamos, de 5 e 10 anos.

Quem fez isso? O Federal Reserve (Fed) recorreu a esse tipo de intervenção nos EUA, em 2011, na chamada “operação twist”, na qual a autoridade monetária vendia títulos curtos e comprava longos. O Banco Central do Japão (BoJ) foi na mesma linha em 2016, diante da incapacidade da zeragem da taxa de curto prazo em estimular a economia de lá. E o ECB, sob Draghi, fez isto indiretamente dando liquidez aos títulos soberanos da área do Euro em 2012.

Diante da magnitude do choque do Covid-19, intervenções na ponta longa da curva de juros voltaram ao arsenal dos bancos centrais de países avançados. O Fed anunciou novo programa de compra de Treasuries no dia 12, e o EBC fez o mesmo no dia 13, 48 horas após o ruído criado por Lagarde.

No caso do Brasil, a recente redução da Selic foi acompanhada de aumento das taxas longas, ou seja, o mercado espera que a Selic suba mais no futuro para compensar os efeitos da redução agora. Isso acaba sendo repassado para as taxas pagas pelo Tesouro, em seus títulos de longo prazo.

As expectativas do mercado podem se basear nos efeitos da depreciação cambial sobre a inflação, no eventual “excesso de expansão” pelo BC agora, ou na incerteza sobre a capacidade do governo brasileiro em lidar com o choque atual. Seja qual for o motivo, o aumento da taxa longa neutraliza parte do estímulo dado pelo BC na Selic, pois grande parte do crédito para empresas e famílias se baseia em taxas de juro de mais de um ano.

Assim, se a curva de juros empinar muito, nosso BC pode ter que seguir o Fed, o BoJ e o ECB, comprando títulos longos do Tesouro no mercado secundário (o BC não pode comprar diretamente do Tesouro) e, com isso, interferir mais nas taxas de juro de longo prazo. Nenhum país emergente fez isso até agora, mas a crise atual também não tem precedentes. 

2 – Taxas de juro duais

A crise financeira de 2008-09 fez com que os BCs injetassem muita liquidez no sistema financeiro, mas essa liquidez não necessariamente chegou ao sistema não financeiro, que precisava de crédito. No linguajar dos economistas, a liquidez ficou “empoçada” nos bancos, enquanto empresas e famílias enfrentavam dificuldades para pagar ou refinanciar suas dívidas.

Uma das medidas para estimular os bancos a emprestar os recursos criados pelos BCs foi adotar taxas de juro duais, isto é, uma taxa de juro para emprestar recursos aos bancos e outra para remunerar recursos ociosos depositados no BC. Quem fez isso? O BoJ, o ECB e o Banco da Inglaterra (BoE). A lógica foi “punir” bancos que deixassem reservas excessivas no Banco Central, “remunerando” estas reservas com taxas negativas de juro, ou seja, aplicando uma multa.

Taxas de juro duais foram adotadas quando a taxa básica de juro chegou a zero. Ou seja, o BC emprestava a zero para os bancos, mas cobrava um percentual sobre os recursos eventualmente não emprestados pelos bancos ao setor não bancário.

No caso do Brasil a adoção de taxas de juros duais é mais complicada, pois nossa taxa básica ainda é positiva e bem superior a zero. Hoje a Selic está em 3,75%, mas ela pode cair abaixo disto se a crise for maior do que o esperado e a inflação cair bem abaixo da meta. Analisarei esse caso no final deste texto, mas assuma, por enquanto, que a Selic caia mais. Como o BC poderia adotar taxas de juro duais?

A resposta não é fácil, mas provavelmente ela requer a criação imediata de depósitos voluntários no BC, para aplicar o mecanismo com mais eficiência e separar controle de liquidez da monetização de dívida pública por razões fiscais.

Mais especificamente, considere o caso no qual o BC libera compulsórios e coloca mais liquidez no sistema via compras volumosas de títulos longos do Tesouro Nacional. A base monetária sobe e, dada a Selic, será necessário “esterilizar” o aumento de liquidez caso os bancos não usem os recursos criados para aumentar o crédito.

Se houver depósitos voluntários no BC, nossa autoridade monetária pode remunerar os depósitos voluntários abaixo da SELIC, para penalizar os bancos com reservas bancárias “excessivas”, ou seja, os bancos que estão emprestando pouco ao setor não bancário.

Na prática, a adoção de taxas duais de juro significa uma Selic mais baixa para crédito, mas não para arbitragem de taxa de juro no mercado de derivativos, que afeta diretamente a taxa de câmbio. Porém, como o mercado sempre acha oportunidades de arbitragem, precisamos estudar como isso foi feito em outros países para se e quando a mesma prática tiver que ser adotada no Brasil.

3 – Banco Central para todos?

No limite, quando redução da taxa básica de juro não é suficiente para reduzir o custo dos empréstimos ao setor não financeiro, o BC pode ter que atuar como emprestador de última instância para o setor não bancário. Isto já aconteceu nos EUA recentemente, com o Fed dando liquidez para títulos privados não bancários – “dealer of last resort” – durante o auge da crise de 2008-09, como apontado pelo economista Perry Mehrling.

A insatisfação com a atuação dos bancos durante a última crise financeira também levou algumas pessoas, inclusive da Escola de Direito de Harvard, a demandar um “BC para todos”, ou seja, um BC que administrasse o sistema de pagamento diretamente, sem cobrar tarifa dos usuários e com possibilidade de concessão direta de crédito em momentos de crise. Essas propostas são obviamente radicais, coisa de norte-americano, misturando a necessidade de liquidez em tempos de crise com o objetivo mais estrutural de diminuir margens e estimular concorrência no setor bancário.

E, independentemente do Covid-19, as mudanças tecnológicas em curso, que cortam margens de intermediação em vários setores, já estão alterando a lógica do sistema bancário. As chamadas “fintechs” se propõem a fazer melhor o que os bancos fazem. Parte das inovações reduz o custo de transação do sistema de pagamentos, a “indústria das maquininhas” no Brasil. Mas outra parte inclui concessão de crédito mais rápida e com menor custo do que os bancos tradicionais.

Como a maioria das fintechs não são bancos, elas não têm acesso ao BC para obter liquidez quando precisam. Esta limitação pode ser diminuída ou eliminada se o BC fizer operações compromissadas ou redesconto de títulos diretamente com instituições financeiras não bancárias. Em troca disso, as fintechs não bancárias terão que ser mais reguladas pelo BC, para não ampliar o risco de bolhas e crises financeiras. Tudo isso já estava em discussão antes do Covid-19, mas agora as mudanças tendem a acelerar se o sistema bancário não responder adequadamente à crise, o que é muito provável.

Outra solução radical no mundo desenvolvido, mas não no Brasil, é oferecer uma “opção pública de banco”. Traduzindo, usar bancos públicos para promover inclusão financeira, estimular concorrência e conceder crédito em situações de crise como a atual. No Brasil e em países como a China isto foi feito após a crise de 2008-09, com acertos e erros. O choque do Covid-19 ressuscitou a discussão sobre o papel de bancos públicos e teremos que adotar novas formas de ação. Já estamos vendo isso no Brasil, com ações iniciais do BB e da Caixa, enquanto o BNDES acorda lentamente da letargia em que foi posto por paranoias ideológicas.

4 – Jubileu moderno

Por fim, dado o crescimento da dívida das famílias, empresas e governos após a crise de 2008-09, e diante da expectativa de novo crescimento devido ao choque do Covid-19, também há várias propostas de perdão de débitos em países avançados.

Perdoar dívidas não é coisa nova. Isto existe desde a antiguidade e foi utilizado como meio de evitar crise social ou política quando a situação dos devedores se tornava insustentável. Para entender a função social do jubileu, temos que lembrar que o passivo de alguém é ativo de outra pessoa. Logo perdoar dívidas significa penalizar credores, o que só se torna politicamente possível quando há grande desigualdade de renda e riqueza entre devedores e credores.

Traduzindo do economês, quando a maioria é devedora e a minoria é credora, propostas de jubileu ganham força. Porém, como tudo em economia, jubileu tem benefício e custo. Perdoar dívidas atenua a situação dos devedores no curto prazo, mas desestimula novos empréstimos por parte dos credores mais à frente. Afinal, se dívidas forem recorrentemente perdoadas, por que alguém vai emprestar recursos? Devido a este problema, o jubileu moderno não acontece explicitamente como perdão de dívidas, mas sim via taxas de juro negativas.

Mais especificamente, as taxas de juro real pagas pelo governo se tornaram negativas em vários países desde a crise de 2008-09. Taxa de juro negativa é uma forma de “perdão de dívida”, pois o credor recebe um valor menor do que emprestou inicialmente em termos reais. Assim, diante de uma crise como a atual, quando os detentores da riqueza financeira correm para títulos públicos, o Estado pode promover um jubileu moderno, pagando juros abaixo da inflação. Isto já acontecia em países avançados antes do Covid-19, mas não ainda no Brasil. Se a crise piorar, talvez tenhamos que adotar o jubileu moderno praticado nos EUA, Europa, Japão e várias outras economias.

Outra forma de jubileu moderno, ainda não adotada de modo generalizada, é aumentar a tributação sobre as parcelas mais ricas da população, que geralmente são as credoras de todo o resto. Esta saída torna possível que o Estado tome recursos emprestados de poucos para ajudar a todos, com taxa de juro real positiva, mas pagando parte da conta de juros com aumento da arrecadação sobre os mais ricos. Novamente, como tudo em economia, o segredo está na dose. Se o aumento da arrecadação for excessivo, há fuga de capitais e perda de capacidade de financiamento interno pelo Estado.

E a SELIC?

O Copom cortou a Selic para 3,75% e indicou que vai esperar para ver se novos cortes são necessários. A postura é correta, pois as notícias econômicas mudam a cada dia e, portanto, é difícil ver onde estaremos dentro de oito semanas, que é o intervalo usual entre reuniões do Copom.

Hoje a evolução do nível de atividade econômica indica serem necessários novos cortes da Selic. O Brasil já operava bem abaixo do seu potencial antes do Covid-19. Estimativas do hiato do produto estavam entre 4% e 6%, indicando haver bastante capacidade ociosa na economia. Agora o Covid-19 dever causar recessão em 2020, ampliando ainda mais a ociosidade da economia.

Em condições normais, queda de demanda reduz a inflação, permitindo ao BC cortar mais a Selic. Mas não estamos em situação normal.

O impacto do Covid-19 tende a ser deflacionário no longo prazo, pois a recessão acaba puxando a inflação para baixo, vide o que aconteceu em 2015-18. Porém, no curto prazo, a parada súbita na produção de alguns itens pode gerar repique inflacionário, como ocorreu durante a greve dos caminhoneiros. Por isso o BC reluta em se comprometer com cortes mais radicais da Selic.

E a crise atual também gerou grande depreciação do real, o que terá impactos secundários sobre a inflação. O impacto será temporário, mas não desprezível. O realinhamento da taxa de câmbio tende a encarecer alguns produtos, mas este choque inflacionário cessará após o câmbio se estabilizar em novo patamar. Devido a esse efeito, cortar a Selic drasticamente também não é tão simples quanto parece.

Do lado contrário, em favor do corte da Selic, temos a nova redução das taxas básicas de juro internacional para próximo. Diante disso, o mercado pode acabar forçando o BC a cortar a Selic também para algo próximo de zero, pois pagar 3,75% no mundo atual voltará a atrair recursos externos, via arbitragem de taxas de juros (carry trade), quando a tormenta passar. Neste caso teremos nova apreciação do real, corrigindo os excessos atuais, e permitindo ao BC cortar bastante a Selic sem comprometer o controle da inflação.

Enquanto a tormenta não passa, é melhor agir com cuidado, reavaliando a situação da Selic a cada reunião do Copom. Nesta semana as condições internas (recessão) e externas (redução das taxas de juro) indicam ser possível cortar mais a Selic na próxima reunião do Copom.

E tão ou mais importante do que cortar Selic é garantir que a flexibilização monetária chegue na ponta, aumentando linhas de crédito emergenciais para empresas e famílias. Isso pode ser feito via incentivos a bancos públicos e privados, como o governo fez na semana passada, ao relaxar critérios de provisão para perdas e requerimento de capital, mas nada garante que o incentivo será suficiente.

Se o incentivo regulatório do governo não for suficiente, será preciso atuação mais direta, via bancos 100% públicos como o BNDES e Caixa, para aumentar crédito com taxas mais baixas, via subsídio do Tesouro "na luz do sol", ou seja: com transparência, aprovado pelo Congresso, contabilizado como despesa primária no orçamento, e com prestação de contas à sociedade.


As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

 

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