Blog do IBRE

A esperança é de que os Poderes da República um dia incorporem em seus processos decisórios o fato de que a administração dos gastos públicos precisa envolver preocupação com seus efeitos sobre a inflação. E o fato de que inflação é algo ruim.

Minha história com a Economia começou quando eu já era engenheiro[1]. A insatisfação era grande. Faltava alguma coisa. Por sorte li num jornal notícia sobre a abertura de inscrições para um curso de um ano sobre Análise Econômica, oferecido por um órgão do IPEA, aqui no Rio. Análise Econômica! Parecia interessante. Eu não sabia nada de Economia.

Estava prestes a me casar. A opção foi por adiar o casamento, pedir demissão do emprego, e mergulhar nos estudos. Og Leme, diretor do curso, de quem me tornei amigo de vida toda, me ofereceu uma bolsa. Representava 20% do que eu recebia.

Possivelmente Og foi o primeiro brasileiro a fazer uma pós-graduação em Economia nos EUA. Estudou em Chicago, nos anos 50. Se eu me saísse bem no curso, seria possível conseguir uma bolsa da USAID para o doutorado lá fora. Foi o que ele me disse antes de o jogo começar.

Os professores eram excelentes. Fui aluno do [Affonso Celso] Pastore e do [Carlos Geraldo] Langoni. Pastore havia se mudado para o Rio como assessor da Fazenda. Langoni tinha acabado de concluir o Ph.D. em Chicago. Difícil imaginar um começo mais animador. Com o tempo, me tornei amigo dos dois.

Concluído o curso, ganhei a tal bolsa. Fui aceito na Johns Hopkins, em Baltimore. Cecília e eu nos casamos. Dela eu recebia força total durante toda essa mudança de rumo.

Concluídas as exigências para o doutorado, exceto a tese, recebi do Langoni, que na ocasião era diretor técnico da EPGE, convite para ingressar no corpo docente da Escola. Era para dar um curso de Economia Internacional. Eu havia sido aluno do húngaro Bela Balassa. Oportunidade imperdível. Não deixei passar.

Da tese não descuidei por um minuto. O apoio logístico da Escola para que pudesse desenvolvê-la foi fantástico. Em menos de dois anos estávamos novamente em Baltimore, para concluir e defender a tese, o que aconteceu em 1975.

Na volta ao Rio, retomei minhas atividades de professor da Escola. A vida acadêmica me animava. Mas havia algo que também me motivava: o interesse por economia aplicada, especialmente no que envolvia mercados financeiros. Lia muito sobre esses mercados e adoraria ver de perto como realmente funcionavam.

Oportunidade para isso logo apareceu. Tornei-me consultor de uma das maiores corretoras do país, muito forte no mercado de dívida pública. Era o Escritório Levy, com sede em São Paulo.

Em três ou quatro anos me foi proposto modificar o vínculo com a Escola, passando a professor em tempo parcial, para me tornar diretor do Escritório, aqui no Rio. Topei na hora. Teria de dar apoio técnico às operações da empresa e fazer palestras para clientes.

Na época me chamava a atenção o horizonte das operações financeiras. Muitíssimo curto. O prazo habitual de aplicações em CDB era 60 dias. O grosso dos empréstimos era por prazos semelhantes. No mercado aberto, a compra de uma Letra do Tesouro de um ano era considerada uma operação de risco.

Fica muito clara a dimensão do progresso que fizemos nesses 50 anos. Horizontes financeiros curtos prejudicam a atividade econômica de um país. Para investir, as empresas precisam enxergar mais longe e de funding em condições compatíveis com seus projetos.

Inflação alta era o que mais atrapalhava. Dois quintos (2/5) dos últimos 50 anos foram vividos sob inflação elevada. Entender esse processo exige recuar no tempo e relembrar o PAEG, o plano de estabilização do governo militar, de enfoque gradualista. A inflação cairia devagar, enquanto mecanismos de correção monetária facilitariam o convívio com ela.

De início a inflação cedeu. Mas isso não se sustentou. De 15% a.a. no começo dos anos 70 logo subiu para 40% a.a, em meados da década. E não parou por aí, numa confirmação da tese de que inflação elevada não se mantem estável. 100% em 1980 e mais de 200% em 1983-85. Só foi contida pelo Plano Real, nos anos 90, quando chegou a quatro dígitos. 

Por que motivos a inflação se acelerou? Primeiro, porque o período recessivo provocado pelo PAEG despertou uma verdadeira ojeriza a qualquer conversa que envolvesse combate à inflação.

Segundo, porque o governo militar decidiu “humanizar” a política econômica. Desistiu de reduzir a inflação e focou na recuperação da economia. O problema era a precariedade do ambiente institucional, que favorecia o descontrole dos gastos públicos e da política monetária.

De fato, por muito tempo, funcionamos com dois bancos centrais. O Banco do Brasil operava como autoridade monetária. O Banco Central mantinha uma diretoria de crédito rural, como num banco de fomento. O “regente da orquestra” era um Conselho Monetário Nacional (CMN) com amplos poderes e muitos integrantes, inclusive do setor privado.      

Terceiro, a correção monetária foi aplicada em larga escala, justificando um raciocínio comum na época: os preços sobem hoje pelo simples fato de que subiram ontem. O mecanismo realimentava a inflação.

Mario Henrique Simonsen foi quem primeiro teorizou sobre o assunto. Levantou a tese de que o sucesso de um programa de estabilização dependeria da moderação do “coeficiente de realimentação”, referindo-se à influência da inflação passada sobre a inflação corrente.

A persistência da inflação, que resistiu até mesmo a períodos recessivos, deu apoio à ideia de que a inflação era inercial. Era a hipótese da realimentação levada ao extremo.

No exterior, havia quem pensasse de maneira semelhante. Em 1981, ano em que ganhou o prêmio Nobel, James Tobin fez uso da expressão inflação inercial. Para ele, independentemente de suas origens, uma vez instalada, “a inflação [...] continua por si própria”. Eventual recusa em seguir uma política acomodatícia resultaria em severa contração do emprego e da renda, que poderia durar anos.

O diagnóstico de inflação inercial se ajustava bem àqueles tempos. Possibilitava imaginar possível combater o crescimento dos preços sem custo. Bastaria eliminar os fatores de inércia. Uma cura indolor. O meio político não desejava outra coisa.

Foi naquele intrincado ambiente institucional de meados dos anos 1980, com inflação acima de 200%, que me tornei diretor do Banco Central. Fiz parte da primeira diretoria na redemocratização, responsável por Mercado Aberto e Dívida Pública. Na época, cabia ao BC administrar a dívida pública mobiliária doméstica, o que só foi alterado no ano seguinte, com a criação da Secretária do Tesouro. Ainda não existia o Copom. O diretor era responsável por definir o juro básico da economia.

Foi um período de juros reais altos. Cerca de 15% a.a. Não havia, porém, a pretensão de com isso reduzir a inflação. A ideia era tentar evitar perda adicional de reservas, numa fase de forte escassez de divisas, e explicitar o conflito entre gastos públicos excessivos e estabilidade macroeconômica. A esperança era de que isso pudesse despertar atitudes fiscais mais conservadoras. A alternativa seria uma política acomodatícia. O BC se adaptaria à política fiscal e com isso encurtaria o caminho para a hiperinflação.

De todos os planos de estabilização adotados a partir de 1986, o Real foi o único que deu certo. Desindexou a economia pela indexação plena. Uma desindexação competente tornou suportável o custo da luta contra a inflação, mas não o eliminou totalmente. A inflação não era puramente inercial, como o fracasso dos planos anteriores já havia demonstrado.

Somente no Real a desindexação e a reforma monetária foram seguidas de medidas de controle de demanda, mantidas por alguns anos. Foi por isso que deu certo. Como ajustes fiscais não fizeram parte do Plano, o aperto monetário precisou ser forte. De 1995 a 1998, o juro básico médio ficou em 22% a.a, em termos reais.

Os frutos do Plano Real permanecem sendo colhidos. Mas não apenas por causa do Plano em si. A solução adotada quando a âncora cambial ruiu foi fundamental para que houvesse continuidade. O regime monetário/cambial que tínhamos na época assemelhava-se a um currency board clássico. Reservas abundantes acarretavam juros baixos ou em queda; escassez implicava o contrário. A taxa de câmbio oscilava dentro de uma banda estreita.

Esse regime ruiu na esteira da queda de sistemas semelhantes adotados em outros países, especialmente na Ásia. Em 1998 foi a vez da Rússia. Naquela época eu estava prestes a encerrar um ciclo de 20 anos durante o qual exerci funções executivas no mercado financeiro (Levy, Boavista, BBM). Estava no Fleming-Graphus, associação do Banco Graphus, onde eu era sócio, com o grupo inglês Robert Fleming.

Numa rodada de visitas em Nova York, os ingleses me pediram que agendasse um encontro com o Arminio [Fraga], que trabalhava na Soros [Fund Management LLC]. Na ocasião, ele me perguntou se eu sabia o que era monetary conditions index. Não sabia. Mas deveria, ele me disse. Era um indicador que alguns dos pioneiros do inflation targeting [regime de metas de inflação] haviam criado.

Naquele tempo as informações não fluíam com a rapidez de hoje. Metas de inflação não eram assunto no Brasil. A conversa com Arminio me despertou para a beleza do novo regime. Na mesma viagem comprei o livro do Bernanke e de três outros autores sobre a experiência dos países que haviam adotado o sistema de metas.    

De imediato me convenci de que não haveria melhor alternativa para dar continuidade ao Plano Real. Mas não conseguia vislumbrar o que exatamente precisaria acontecer para seguirmos o caminho da Nova Zelândia, do Reino Unido e outros. Não havia entre nós quem conhecesse minimamente o assunto.

A resposta veio com o tempo. O fim do período de câmbio fixo nada teve de suave. Tivemos inclusive de recorrer ao FMI. E resultou em troca de comando no Banco Central. Arminio foi chamado para assumir o BC. E logo na sabatina do Senado explicou como funcionaria o novo regime. O jogo é o mesmo, mas os jogadores serão escalados de outro modo. O câmbio cuidará das contas externas e os juros da inflação. O inverso do que tínhamos antes.  

Quando tudo isso aconteceu eu também estava de mudança. Encerrei o ciclo de executivo financeiro e ingressei no mercado de consultoria, pelas mãos de Claudio Adilson. Claudio era o principal sócio da MCM Consultores e atendia o Graphus. Foi como nos conhecemos. Tornei-me sócio da MCM.

A vida de um consultor possibilita e estimula que se continue estudando e pesquisando. O [livro] “Política Monetária [-Ideias, experiências e evolução]” começou a ser escrito logo em seguida. Foram quase dez anos de pesquisa.

Foi nessa época que recebi do [Luiz Guilherme] Schymura [diretor do FGV-IBRE] convite para integrar a equipe de Economia Aplicada do IBRE. Quando o livro ficou pronto, pude aceitar o convite. Estávamos no final de 2012. Deixei o Conselho Diretor da FGV, do qual fiz parte por 15 anos, e passei a tocar os estudos monetários do Instituto. Os ensaios que escrevi e as conversas que mantive com grandes nomes da macroeconomia foram reunidos em dois livrinhos, publicados pela Editora FGV. No IBRE, o convívio com economistas competentes e com interesses variados tem sido incessante fonte de estímulo.   

O regime de metas de inflação tornou-se marcante característica do arcabouço institucional vigente. Debates em torno do assunto têm sido uma constante. Nossos seminários anuais de Política Monetária, inaugurados em 2015, têm sido um dos palcos para esses debates. Como ocorreu hoje, deles têm participado economistas experientes, sempre voltados para o que há de novo.

O começo do inflation targeting foi difícil. Depois da crise cambial foi preciso administrar a desconfiança que acompanhou a troca de governo em 2002/03.

Vencido o período mais conturbado, a meta foi fixada em 4,5%. Durou 14 anos, durante os quais a inflação média foi de 5,6% a.a. Gradualmente reduzida a partir de 2019, a meta chegou a 3,0%, em 2024. Desde janeiro de 2025 virou meta contínua, avaliada pela variação acumulada em 12 meses, mês a mês. Pouco antes, a Lei 179 havia concedido autonomia operacional ao Banco Central.          

Que extraordinário avanço institucional! Progresso lento, diriam alguns. Talvez seja, realmente. Mas tem sido assim em toda parte.

O meio acadêmico americano levou tempo para reconhecer a relevância de inflação baixa. Na segunda metade dos anos 70, James Tobin ilustrou a falta de apreço por inflação baixa argumentando ser “preciso uma pilha de triângulos de Harberger para preencher um hiato de Okun”. Era uma alusão à ideia de que as vantagens de uma inflação baixa não compensariam os custos de desemprego necessários para obtê-la.

Na mesma época, com inflação média nos EUA de 8,0% a.a., Stanley Fischer e Franco Modigliani afirmaram não haver “evidência convincente dos custos econômicos da inflação capaz de justificar a crença [...] de que a inflação representa um problema econômico sério, relativamente ao desemprego”.

Quis o destino que, tempos depois, à frente do Banco Central de Israel, Fischer viesse a comandar um programa anti-inflacionário que reduziu a inflação para menos de 2,0% em 2013, quando deixou o cargo. Pouco depois, assumiria a vice-presidência do Fed, numa época em que buscar 2,0% de inflação já havia virado norma entre países desenvolvidos.

Foi lenta a convergência para o mundo dos bancos centrais de hoje. Sem dúvida, neste particular, banqueiros centrais andaram à frente dos economistas acadêmicos.

Entre nós não tem sido diferente. Também aqui dirigentes do BC têm lutado por inflação baixa. Por certo, os 3,0% de meta a que chegamos recentemente representam uma boa proxy para a estabilidade de preços, objetivo fundamental do BC, segundo a Lei 179. Oficialmente, persegue-se esse número. Mas quem mais tem esse objetivo? Há muito tempo sabemos que o combate à inflação é uma tarefa do governo como um todo, e não apenas da autoridade monetária.

O quadro atual ilustra o argumento. Os juros reais de política monetária estão altíssimos há bastante tempo. Na prática, porém, forças opostas às criadas pelo BC dificultam o cumprimento da meta de inflação. Do começo do sistema de meta contínua até hoje os preços têm crescido em média cerca de 5,0%.

A grande força que se opõe aos efeitos do aperto monetário é o gasto público. E isso não é inédito. Houve outros episódios semelhantes. Duas observações. Em consequência desse arranjo, a inflação não cai como deveria e os juros reais permanecem elevados por mais tempo do que seria necessário. Em boa parte, tudo se explica porque nosso meio político não aceita que controlar a inflação seja tarefa de todos, e não apenas do BC, e não percebe a beleza de viver sob preços estáveis.   

Em boa parte do mundo, caminhamos gradualmente para uma meta de inflação baixinha, de 2%, e para bancos centrais independentes. Não se fez necessária qualquer campanha nessa direção. Aos poucos, despertou-se para a constatação de como é bom para a saúde da sociedade um quadro em que a inflação deixa de ser assunto relevante.  

Minha esperança é de que algo do gênero acontecerá entre nós. Esperança de que os Poderes da República um dia incorporem em seus processos decisórios o fato de que a administração dos gastos públicos precisa envolver preocupação com seus efeitos sobre a inflação. E que inflação é algo ruim. Quando isso acontecer, o governo como um todo ajudará o BC, em vez de a ele se contrapor, na luta contra a inflação. É o que falta para que o extraordinário avanço institucional desses últimos 50 anos tenha continuidade.  

Utopia? Talvez não. Nos idos dos anos 70 e 80 não era possível imaginar a transformação do ambiente macroeconômico experimentada nas décadas seguintes, tanto aqui, quanto lá fora.  

Por fim, uma palavra de agradecimento ao diretor do IBRE, professor Luiz Guilherme Schymura, pela iniciativa desta homenagem, que significou muito para mim. Obrigado, amigo. Agradeço também a toda a equipe do Instituto cujo trabalho competente permitiu a realização do evento e ao time da Editora FGV que se empenhou para termos a segunda edição do livro impressa para este encontro.

Meus agradecimentos se estendem ao presidente e ao diretor do Banco Central, Gabriel Galípolo e Paulo Picchetti, cujas honrosas presenças prestigiaram o seminário.

Igualmente honrado e feliz fiquei com os amigos e colegas que participaram dos painéis. Super grato a todos. O mesmo com relação aos incontáveis amigos que vi presentes neste auditório, e a todos os que estão aqui.

Obrigado.   

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

[1] Este é o discurso de agradecimento no encerramento do XII Seminário Anual de Política Monetária realizado em homenagem aos 80 ano do autor deste texto.