Blog do IBRE

Criar ampla agenda para reduzir de forma estrutural os juros deveria estar no topo da prioridade da agenda do país. No universo da coordenação entre as políticas, não faz sentido definir uma vaca sagrada e passar toda a conta para o outro lado. 

Nos últimos anos, o debate sobre a meta de inflação, definida atualmente em 3% a.a. pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), ficou em evidência. A dificuldade em garantir a convergência das expectativas de inflação à meta, a despeito de taxas de juros bastante elevadas, tem levado alguns analistas a defender a sua elevação, a partir da percepção de que os custos incorridos superam os benefícios. O debate não é exclusividade do Brasil e ocorreu de forma bastante ampla no mundo inteiro durante a saída da pandemia. 

Muitos analistas, no entanto, defendem a manutenção da meta atual com base em dois argumentos principais. O primeiro é o argumento da ineficácia da mudança: a falta de credibilidade de uma eventual revisão da meta elevaria as expectativas de inflação e poderia até mesmo produzir o efeito oposto ao pretendido. Nessa interpretação, os agentes econômicos desconfiariam das reais intenções do governo e elevariam as expectativas de inflação, antecipando uma política monetária mais acomodatícia. A desestabilização das expectativas levaria o Banco Central a elevar a taxa de juros, em vez de reduzi-la, tornando a mudança contraproducente. 

O segundo argumento é um daqueles truísmos da política econômica. Diz-se que a meta de inflação atual é viável desde que o governo faça o ajuste fiscal necessário para alcançá-la. A premissa é evidentemente verdadeira: um ajuste fiscal da magnitude requerida produziria o efeito contracionista sobre a demanda agregada capaz de reduzir as expectativas de inflação. Ao melhorar a perspectiva da dívida pública, reduz-se também os prêmios de risco. A questão é saber o que significa o “necessário” e se ele é factível no mundo real em que políticos votam de acordo com suas preferências e programas. 

Para além da gestão macrofiscal (déficit, dívida e juros), existem outros mecanismos fiscais de retroalimentação inflacionária ligados à indexação e transmissão de política monetária. O salário mínimo é corrigido pela inflação passada. Dessa forma, quando a inflação acelera, há uma correção automática de parcela significativa do gasto público aumentando a demanda nominal em um momento em que o BC atua para contê-la. O mesmo raciocínio vale para os mínimos constitucionais e outros itens de despesa indexados à receita ou à inflação. 

A política fiscal também afeta a transmissão da política monetária. A existência de títulos públicos indexados à Selic inverte o canal do efeito riqueza da política monetária. Quando o BC aumenta a taxa de juros, gera-se um efeito renda, elevando a renda disponível. O efeito sobre a demanda agregada dependerá da propensão marginal a consumir dessa parcela dos detentores da dívida pública. O direcionamento de crédito, parte com incentivos públicos, reduz a sensibilidade da demanda agregada à política monetária. 

Esses temas envolvem uma profunda agenda de reformas e amadurecimento técnico e político, pois muitas das propostas apresentadas ao debate se preocupam mais com o custo e a necessidade de cumprir as metas fiscais do que com seus impactos sobre a coordenação das políticas macroeconômicas. O tipo de preocupação acaba por moldar as soluções. 

Apesar de ser evidente que a política fiscal possui impactos sobre a inflação e, consequentemente, sobre a política monetária, é importante lembrar que os estudos que se dedicam a explicar as taxas de juros no Brasil concluem que o fenômeno é um outlier, mesmo quando controlado por variáveis fiscais1. 

Dessa forma, o argumento de que o papel da política fiscal é garantir a meta de inflação inverte a lógica do sistema, pois atribui à meta de inflação o papel de disciplinar a política fiscal, função que cabe a outros mecanismos mais apropriados e que buscam um equilíbrio entre os vários objetivos próprios da política fiscal, tais como as regras fiscais. Tais argumentos também simplificam em demasia uma questão que, muitas vezes, tem sido definida de forma arbitrária. 

A racionalidade conceitual para a definição das metas de inflação indica que a meta deve ser baixa, porém positiva, para que os bancos centrais preservem alguma flexibilidade para acomodar choques (Adam e Weber, 2024). Na medida em que os choques são mais significativos em países emergentes – em função do menor desenvolvimento do mercado financeiro, da maior volatilidade cambial, da maior rigidez do mercado de trabalho e da política fiscal pró cíclica –, a meta de inflação deveria ser mais elevada para esse subconjunto de países. 

Vários países emergentes consolidaram a meta ao redor de 3%, em comparação a 2% nos países desenvolvidos. Depois da pandemia, muitos países passaram por descumprimentos recorrentes da meta de inflação. Entre os desenvolvidos, a maioria se aproximou da convergência, mas entre os emergentes, o processo tem se alongado bastante, como mostram os casos do México, do Brasil e da Colômbia. 

O Brasil passou por duas mudanças de meta de inflação, ainda nos primeiros anos desse sistema, em um contexto de choques que resultaram em descumprimentos temporários. Em ambos os casos, o resultado foi uma melhor acomodação dos trade-offs de política monetária, a partir de um novo programa de desinflação gradual para o patamar de 4,5%, a principal referência da época. Foi possível realinhar as expectativas e garantir novamente a convergência da inflação, ao mesmo tempo em que se permitiu acomodar temporariamente tais choques. 

Mais recentemente, em situações análogas em que a inflação desviou da meta, a solução foi diferente. O CMN manteve as metas inalteradas e a inflação permaneceu acima do centro da meta por alguns anos. Essa tem sido a estratégia seguida por vários bancos centrais no pós-pandemia. No Brasil, esse procedimento aconteceu durante a grande recessão de 2015-16 e na maior parte dos anos a partir de 2021. O gráfico abaixo ilustra a situação. 

Histórico das metas de inflação no Brasil 

*A Carta Aberta, de 21/1/2003, estabeleceu metas ajustadas de 8,5% para 2003 e de 5,5% para 2004. 

Pelo protocolo atual, avalia-se os prós e os contras, a partir do balanço de riscos, de acelerar ou adiar a convergência da inflação para a meta em um horizonte de tempo. Os agentes de mercado incorporam o descumprimento e avaliam a consistência técnica dos protocolos adotados para ancorar as expectativas no horizonte mais longo. No Brasil, a situação tornou-se inusitada porque o choque ocorreu de forma simultânea à redução da meta, ampliando a divergência e colocando o BC em uma situação difícil. 

Assim, o funcionamento do sistema mudou. Nos primeiros anos, deu-se muito peso à meta como balizador das expectativas e uma vez ocorrido um descumprimento significativo, a coordenação de expectativas era refeita a partir de um novo cronograma de desinflação. Nesse contexto, sempre havia a possibilidade de avaliar onde a meta deveria ficar no contexto da nova programação. 

No protocolo atual, alonga-se o prazo e descumpre-se a meta temporariamente. Nessa forma de atuação, a mudança da meta fica mais difícil porque passado o choque não há sentido em mudar o objetivo de longo prazo, isso passaria a impressão de leniência. O regime se tornou mais flexível no curto prazo, porém mais rígido no longo. 

Mas essa forma de lidar com os choques traz outra questão: qual é o tempo de acomodação razoável para que a política monetária não perca sua credibilidade? Quando esse prazo se alonga demais, a meta de inflação de facto já foi elevada, enquanto a de jure perde seu valor. 

A relação entre política fiscal e inflação é estudada há bastante tempo. Em um artigo clássico, Leeper (1991) analisou as relações de equilíbrio entre política monetária e fiscal e mostrou que a determinação do nível de preços depende da combinação entre os dois regimes. Quando a política monetária é ativa e a fiscal é passiva — uma espécie de dominância monetária, para usar termos da moda —, é a política monetária que ancora o nível de preços. Quando os papéis se invertem (política fiscal ativa e política monetária passiva), o nível de preços passa a ser determinado pelas condições fiscais, resultado que está na origem da noção de dominância fiscal. 

Posteriormente, Davig e Leeper (2007) mostraram que o nível de preços continua determinando mesmo quando há desvios temporários no regime de política monetária. Isso muitas vezes confunde analistas brasileiros que interpretam que está ocorrendo um regime de dominância fiscal, quando na verdade há apenas uma reação diferente a um choque muito forte. Esse resultado justifica a opção pelo gradualismo. 

Nordhaus (1994), por sua vez, estuda as estratégias de política econômica a partir de jogos não cooperativos, mostrando que a interação entre autoridade monetária e autoridade fiscal produz um equilíbrio subótimo, com viés de juros mais altos e política fiscal mais frouxa do que seria desejável. Em outras palavras, o governo tende a adiar o ajuste fiscal se não tiver certeza de que o banco central irá reduzir a taxa de juros para compensar o efeito contracionista inicial. Resolver essa problemática sem gerar uma recessão é um dos desafios mais importantes do país no momento. 

Em um contexto mais aplicado às preocupações com o Brasil, Mendonça e Pires (2010) e Araujo et al. (2026) estudam como o desequilíbrio fiscal afeta a condução da política monetária. A partir de modelagens distintas, ambos concluem que a inflação ótima tende a ser mais elevada em um contexto de desequilíbrio fiscal. Araujo et al. (2026) mostram que, dentro da zona de fragilidade fiscal, uma meta mais elevada pode melhorar o bem-estar. Mendonça e Pires (2010) mostram que a resposta ótima do banco central é ser mais gradualista em um contexto de restrição fiscal. Na prática, é o que muitos bancos centrais fazem de forma velada. 

Existem muitas pressões sobre a política fiscal no mundo inteiro: demográficas, polarização política, conflitos geopolíticos, segurança energética e climática. No Brasil, a questão se agrava em função dos problemas de desenho de algumas políticas públicas, da excessiva judicialização e da rigidez do orçamento. O cenário fiscal e o conflito político do orçamento são desafios significativos. 

A taxa de juros muito elevada por tanto tempo tem trazido consequências muito negativas. O elevado comprometimento de renda das famílias deprime o orçamento e o nível de consumo. Setores dependentes do crédito têm sofrido perdas econômicas significativas. A elevada inadimplência machuca o balanço dos bancos que retraem crédito. Do ponto de vista macro, a baixa taxa de investimento compromete o crescimento futuro impedindo a economia de ampliar sua capacidade produtiva de forma sustentável. 

Cada governo deve enfrentar o desafio posto pelo momento. Criar uma ampla agenda de trabalho para reduzir de forma estrutural a taxa de juros deveria estar no topo da prioridade da agenda do país no momento. No universo da coordenação entre as políticas, não faz sentido definir uma vaca sagrada e passar toda a conta para o outro lado. 

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV 

Referências 

Adam, K. e Weber, H. (2024). “The optimal inflation target”. CRC TR 224 Discussion Paper Series, nº 572, University of Bonn e University of Mannheim. 

Araujo, A., Costa, V., Lins, P., Santos, R. e de Valk, S. (2026). “Inflation targeting under fiscal fragility”. American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 18, nº 2, 292-331. 

Davig, T. e Leeper, E. (2007). "Generalizing the Taylor Principle". American Economic Review, vol. 97, no 3. 

Gonçalves, C. E. e Cavalcanti, T. (2026). “Juro real no Brasil, uma jabuticaba?” Valor Econômico, 26 de março. 

Leeper, E. (1991). “Equilibria under active and passive monetary and fiscal policies”. Journal of Monetary Economics, vol. 27, nº 1, 129-147. 

Martins, G. (2025). “Afinal, por que os juros são tão altos no Brasil”. Policy Notes. MADE – USP. 

Mendonça, H. F. de e Pires, M. C. de C. (2010). “Gradualism in monetary policy and fiscal equilibrium”. Journal of Economic Studies, vol. 37, nº 3, 327-342. 

Nordhaus, W. (1994). “Policy games: coordination and independence in monetary and fiscal policies”. Brookings Papers on Economic Activity, nº 2.