Blog do IBRE

Prêmio de risco embutido no juro de 10 anos brasileiro reforça o diagnóstico de que a deterioração da política fiscal, do ponto de vista da sustentabilidade/solvência intertemporal, teve início em 2020 – bem antes, portanto, da PEC da Transição.

Em textos publicados no início deste ano no Observatório de Política Fiscal (OPF) e neste Blog, apresentei uma avaliação da política fiscal brasileira dos últimos anos sob a ótica dos chamados “bond vigilantes”: os detentores dos títulos públicos e financiadores dos déficits do governo que, ao precificarem os papéis de prazos mais longos, emitem continuamente um “veredito” sobre a sustentabilidade intertemporal das contas públicas.

Naquela ocasião, utilizei uma série do spread entre o juro nominal de 10 anos do Brasil e o dos EUA iniciada em 2015. Neste post, atualizo e aprofundo aquela análise a partir de uma série um pouco mais longa, construída com dados desde janeiro de 2013. A janela ampliada permite colocar o período recente em perspectiva histórica – e ela reforça as principais conclusões dos textos anteriores.

Uma década e meia de vereditos dos “bond vigilantes”

A primeira figura apresenta a evolução da diferença entre a taxa dos títulos brasileiros de 10 anos (em moeda local) e a dos T-Notes norte-americanos de mesmo prazo (em US$), em pontos percentuais, com a indicação dos principais eventos de política fiscal do período.

O “filme” começa com a forte deterioração do resultado primário estrutural entre 2011 e 2014 – quando ele passou de um superávit para um déficit relevante –, processo que culminou com a perda do grau de investimento no final de 2015. Nesse ínterim, o spread saltou de cerca de 7,5 p.p. para um pico superior a 14 p.p. no início de 2016, o máximo de toda a série.

A partir de meados de 2016, com a mudança na condução da política econômica e, sobretudo, com a aprovação do teto de gastos (EC 95/2016), teve início uma longa e consistente descompressão desse prêmio, interrompida apenas pontualmente por episódios como o “Joesley Day”. A aprovação da reforma da Previdência, no final de 2019, coroou esse ciclo: na virada de 2019 para 2020, o spread atingiu a mínima histórica da série, de cerca de 5 p.p.

É a partir daí que o diagnóstico que venho reiterando ganha nitidez: a deterioração da política fiscal brasileira, em termos da sustentabilidade, começou em 2020. A resposta à pandemia – compreensível e, em boa medida, necessária em seu componente emergencial – veio acompanhada, ainda em agosto de 2020, pela aprovação da triplicação da complementação da União ao Fundeb (entre 2021 e 2026), sem indicação de fontes de financiamento (vale lembrar que essa despesa era uma das poucas que estavam excluídas do teto da EC 95/2016). Estamos falando de R$ 350 bilhões a mais de despesas em 10 anos (quase metade da economia gerada pela reforma da previdência aprovada no final de 2019).

Na sequência, vieram a flexibilização dos critérios de concessão do BPC/LOAS (aprovada em meados de 2021, começando a valer a partir de meados de 2022, gerando um acréscimo de gastos de cerca de R$ 220 bilhões em 10 anos), a alteração/elevação do indexador do teto de gastos (que elevou o espaço para gastos em 2022 em quase R$ 70 bilhões) e a PEC dos Precatórios (ambas no final de 2021), as desonerações permanentes de IPI e a “PEC Kamikaze” (2022). Não por acaso, o spread, que havia subido para cerca de 6,5 p.p. entre meados de 2020 e meados de 2021, saltou para a casa de 9,5 p.p. entre meados de 2021 e meados de 2022 – muito antes, vale frisar, de qualquer menção à PEC da Transição.

Esse ponto é importante porque contraria uma narrativa relativamente difundida, segundo a qual a piora da percepção de risco fiscal teria começado somente com a transição de governo, no final de 2022. Os “bond vigilantes” contam outra história: a despeito dos legados estruturais favoráveis da reforma previdenciária aprovada em 2019 e da reforma administrativa “silenciosa” (contenção dos gastos com pessoal entre 2020 e 2022), o saldo líquido deixado pela gestão da política fiscal a partir de 2020 foi claramente desfavorável do ponto de vista da solvência intertemporal, como quantifiquei em um post no OPF no começo deste ano – e o mercado cobrou por isso, em “tempo real”, dobrando o prêmio exigido para carregar títulos longos brasileiros entre o final de 2019 e meados de 2022.

A sequência do filme também é conhecida. A apresentação do “arcabouço fiscal” em 2023, acompanhada de metas que sinalizavam um superávit primário de 1% do PIB em 2026 – próximo do mínimo necessário para estabilizar a relação dívida/PIB –, produziu uma descompressão relevante, com o spread recuando para a faixa de 6,5 a 7 p.p. entre meados de 2023 e o início de 2024. Esse alívio, contudo, foi revertido a partir de abril de 2024, quando a meta de +1% do PIB foi postergada para 2028.

Somaram-se a isso o anúncio da isenção do IRPF sem compensações claramente definidas no final de 2024; o expressivo aumento das despesas financeiras em 2024/26; e a aprovação do PROPAG (final de 2025), que na prática flexibilizou as condições de pagamento das dívidas estaduais com a União (reduzindo as receitas financeiras desta última, com impacto negativo na dinâmica futura da dívida líquida). Resultado: o spread voltou a rodar em torno de 9,7 p.p. em 2025/26 – patamar semelhante àquele observado entre meados de 2021 e meados de 2022, como indicam as linhas horizontais alaranjadas na figura acima.

Em suma: na avaliação dos “bond vigilantes”, a condução da política fiscal em 2025/26 é essencialmente equivalente, do ponto de vista da sustentabilidade, àquela praticada no biênio 2021/22 – ambas incompatíveis com um quadro de estabilização ou queda sustentada da relação dívida/PIB.

Mesmo prêmio, juro muito mais alto

Há, contudo, uma diferença crucial entre 2021/22 e o momento atual, ilustrada pela segunda figura, que mostra a evolução da taxa dos T-Notes de 10 anos dos EUA no mesmo período.

Quando o prêmio brasileiro atingiu a casa dos 9,5 p.p. em 2021/22, o “piso” importado dos EUA ainda era relativamente baixo: o juro de 10 anos norte-americano rodava entre 1,5% e 2,5% a.a., refletindo o longo período de taxas deprimidas que se seguiu à crise financeira global e à pandemia. De meados de 2022 em diante, contudo, esse piso subiu de forma expressiva, e a leitura de agosto de 2026 aponta um rendimento próximo de 4,7% a.a. – patamar que não era observado de forma persistente desde a segunda metade da década de 2000.

A aritmética é simples e desconfortável: um prêmio de cerca de 10 p.p. somado a um piso de quase 4,7% resulta em um juro nominal de 10 anos para o Brasil na casa de 14,5% a.a. – nível comparável, em termos nominais, ao observado no auge da crise de 2015/16, ainda que naquele episódio o prêmio-país fosse maior e o componente externo, menor. Em outras palavras: o mesmo “veredito” dos bond vigilantes sobre a nossa política fiscal custa hoje, em termos de custo de captação soberano (e, por extensão, de todo o custo de capital da economia), muito mais caro do que custava em 2021/22.

O copo meio cheio: o espaço para uma consolidação “expansionista”

Como já argumentei anteriormente, esse ponto de partida extremamente pressionado do prêmio de risco tem um lado positivo, ainda que condicional: ele amplia a possibilidade de uma “consolidação fiscal expansionista” em 2027/28. O histórico recente da própria série sugere a ordem de grandeza do que está em jogo: entre o patamar atual, de cerca de 10 p.p., e as mínimas observadas após a reforma da Previdência (cerca de 5 p.p.) ou mesmo após o anúncio do arcabouço (6,5 a 7 p.p.), há um espaço potencial de descompressão de 3 a 5 pontos percentuais no juro longo brasileiro.

Um ajuste fiscal crível, da ordem de 1% a 1,5% do PIB, bem desenhado – combinando medidas pelo lado das despesas e das receitas e preservando gastos com multiplicador keynesiano elevado, como os investimentos públicos – poderia destravar essa descompressão, com o efeito expansionista da queda do prêmio sobre o custo da dívida, os investimentos produtivos e o PIB potencial mais do que compensando o efeito contracionista keynesiano de curto prazo.

Os “bond vigilantes”, como procurei mostrar, reagem rapidamente – para o bem e para o mal – aos sinais emitidos pela política fiscal. Eles cobraram caro pela deterioração iniciada em 2020 e aprofundada de 2021 em diante; premiaram, ainda que parcialmente, a sinalização do arcabouço em 2023; e voltaram a cobrar caro desde abril de 2024. A boa notícia é que a recíproca continua valendo: sinalizações consistentes de compromisso com a estabilização da dívida tendem a ser rapidamente incorporadas aos preços. A janela de 2027 será, nesse sentido, decisiva.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.