Blog do IBRE

A divergência com André Lara Resende não está no papel do crédito nem no princípio da demanda efetiva, mas no juro real como preço que equilibra o mercado de bens. E a curva de Phillips, ao contrário do que ele afirma, segue bem viva na pesquisa.

Há uns dias, meu amigo Luiz Guerra, sócio da gestora de patrimônio Pragma, enviou-me o link para uma palestra de André Lara Resende (ALR) no think tank Cebri. André expunha suas ideias sobre a política monetária. Segundo ALR, ninguém debateu com ele. Corrigindo-se, afirmou que eu havia sido o único a debater com ele. Em seguida, disse que ele replicou e que eu me retirei do debate.[1] A réplica de ALR, segundo o próprio, em mensagem para Luiz Guerra, foi o texto “Dívida Pública, riqueza privada”, publicado no site Substack[2] em 14 de novembro de 2025.

ALR está certo quando diz que eu não reagi ao artigo. Eu não tinha tomado conhecimento do texto. Ocorre que, agora que o li, continuo sem ter muito como reagir. O motivo é bem singelo: eu reagira aos escritos de ALR bem antes de 2025, e o texto “Um cético esperançoso” não traz novos elementos aos reparos que eu fizera ao seu pensamento anos antes.

No dia 1º de agosto de 2022, fui à Pragma debater as ideias de ALR com ele mesmo. Luiz Guerra me convidou. Com uns dois meses de antecedência, enviei a ALR, por intermédio de Luiz, um texto debatendo suas ideias. O texto posteriormente foi publicado na 97ª edição (de outubro de 2022) da revista Insight Inteligência.[3] Imaginava que, na conversa na Pragma, ALR apresentaria uma reação aos pontos que eu levantara no artigo enviado. Não foi o que ocorreu. Afora uma rejeição, por parte de ALR, da curva de Phillips, segundo ele “algo totalmente superado para descrever a dinâmica da inflação”, não houve uma discussão profunda dos temas e dos argumentos do texto que eu lhe enviara.

ALR tem o hábito de se comportar como o jornalista Elio Gaspari, de forma jocosa e divertida, descrevia os políticos tucanos. Segundo Elio, tucano é um político que, quando fala algo e seu interlocutor discorda, reage supondo que o interlocutor não entendeu o que ele falou. Consequentemente, o tucano se repete, em geral, ipsis litteris, na esperança de que consiga convencer o interlocutor por exaustão. ALR tem o mesmo hábito. Assim, o que farei aqui é pegar os argumentos do artigo de ALR de 2025 e contrapô-los aos argumentos do meu artigo de 2022. No final do texto, avaliarei o tema da curva de Phillips, que não foi por mim tratado com profundidade no artigo de 2022.

É importante frisar que não tenho a menor intenção de dizer que estou certo e ALR está errado. Ciência social é algo complexo, e é comum que divergências convivam. Sempre considerei que uma conversa entre pessoas que pensam diferente é produtiva quando a natureza da discordância fica clara para um terceiro que acompanha a conversa. É esse o meu objetivo com esta nota.

A conversa com ALR é difícil, pois ele tem o hábito de falar grandes coisas, criticando de forma genérica um monte de gente. Assim, ALR fala com frequência que “o debate de teoria monetária no Brasil é um atraso”, ou “a curva de Phillips acabou e ninguém acredita mais nela” etc.

O que farei agora é selecionar trechos do texto de 2025 de ALR e as respostas que eu ofereci àquelas críticas no meu texto de 2022.

ALR tem o hábito de construir grandes espantalhos sobre a economia tradicional para depois destruí-los eloquentemente. Como diria a garotada, “menos, André”. Para facilitar a leitura, deixarei as citações do texto de 2025 de ALR em itálico e os trechos do meu texto de 2022 em letra normal.

No artigo de 2025, ALR escreveu:

O erro do raciocínio macroeconômico neoclássico, dominante entre os analistas (Samuel não está isolado), é não diferenciar poupança de crédito. Poupança é renda não consumida, crédito é o acesso ao poder de compra. Para a economia neoclássica convencional, toda a disponibilidade de crédito advém da poupança. O sistema bancário e financeiro apenas canaliza o excesso de renda em relação ao dispêndio dos agentes superavitários para os agentes deficitários. Não há criação de poder de compra além da renda da sociedade. O equívoco advém da suposição de que a esfera do monetário apenas espelhe o que ocorre na esfera material. Não é possível consumir mais do que o produzido, esta é uma restrição da esfera material; portanto, em termos materiais, só o que foi produzido e não consumido está disponível para ser investido.

No texto de 2022 eu escrevi:

O papel do crédito. Como ficou claro no argumento acima, a decisão de investimento não requer poupança prévia. Basta haver crédito. Basta haver poder de compra nas mãos dos empresários para que o investimento real ocorra. E o sistema bancário pode criar crédito desde que, em função da regulação e dos limites de alavancagem, tenha espaço para fazê-lo. Assim, é totalmente verdade que o Banco Central controla a taxa básica de juros. A quantidade de moeda e o crédito serão determinados pelo desejo do setor privado em acessar crédito para investir e pelos limites da regulação prudencial sobre a capacidade de os bancos concederem o crédito. E, evidentemente, pela avaliação de risco e retorno dos bancos na concessão do crédito.

Logo em seguida, ALR escreveu:

Em economia, alguns equívocos têm vida longa. Poucos são tão prevalentes como a noção de que só a poupança financia o investimento, assim como seu corolário, que a taxa de juros garante o equilíbrio entre eles. A explicação está no fato de que a teoria econômica raciocina em termos de fatores materiais e desconsidera o papel do crédito. A economia convencional considera que a moeda é “um véu” que não modifica as relações econômicas materiais. Dito de outra forma, os valores monetários, ou nominais, refletem as relações entre fatores materiais, ou reais, da economia. Embora só valores monetários sejam observáveis, para a teoria estabelecida, a economia deve ser pensada em termos de fatores materiais, pois as relações entre valores nominais são espelho das relações entre fatores reais.

Numa economia sem moeda e crédito, só o produzido e não consumido pode ser utilizado para investir e aumentar a produção futura. A produção não consumida é o que viabiliza o investimento. Uso o termo produção, e não renda, propositalmente, pois renda é um conceito monetário, um valor nominal. É a transposição de um conceito material, de produção, para um conceito monetário, de renda, como se fossem equivalentes, que leva aos equívocos da economia convencional. Ao descrever poupança como renda não consumida, dá-se um salto do mundo material para o mundo monetário. A poupança deixa de ser constituída por recursos materiais não consumidos e se transforma num valor monetário, um fundo de recursos financeiros disponível para o investimento. Este fundo financeiro é disputado por todos os agentes que pretendem consumir ou investir além da sua renda. Como só a poupança alimenta esse fundo, quem pretende investir, ou consumir mais do que a sua renda, deve disputar os recursos limitados disponíveis. O Estado que gasta mais do que arrecada será obrigado a recorrer a esse fundo de poupança, numa disputa com quem quer investir.

No meu texto de 2022 eu escrevi:

Princípio da demanda efetiva. Há uma identidade básica na macroeconomia: a renda não consumida, ou o produto não consumido, é igual ao investimento somado à poupança remetida para o exterior. Para simplificar, em uma economia fechada, o produto não consumido é igual ao investimento, que é a apropriação do produto em bens de capital, máquinas, acumulação de estoques, etc. A igualdade entre poupança e investimento é uma identidade contábil.

Keynes formulou o princípio da demanda efetiva. Este estabelece que a causalidade ocorre na direção do investimento para a poupança. É o investimento que gera a poupança e não o inverso. Ou seja, o investimento não requer que haja poupança real prévia.

Para haver o investimento é necessário que o investidor tenha poder de compra, capacidade financeira. Ou seja, é necessário haver alguma poupança financeira prévia ou algum crédito. Mas crédito e poupança financeira não são bens e serviços reais.

Como ocorre a causalidade? Suponha que haja uma onda de otimismo. Empresários com seus próprios recursos financeiros e com acesso a crédito gastam na forma de investimentos. Para tal contratam trabalhadores, constroem estruturas e encomendam máquinas a outras empresas. Se a economia estiver operando a pleno emprego, o aumento do investimento produzirá elevação dos preços. Se a economia for aberta, pode resultar na elevação do déficit de transações correntes. Se houver ociosidade generalizada dos fatores de produção, a elevação da demanda representada pelo aumento do investimento pode estimular a elevação da produção: há desemprego, a elevação da demanda estimulará os produtores a produzir mais. Fatores que estavam previamente desempregados serão contratados no processo produtivo. A produção aumenta, os salários pagos também, bem como o lucro dos setores que foram estimulados pelo aumento do investimento. O aumento da renda estimula a elevação do consumo e, possivelmente, do investimento, o que gera mais uma rodada de contratação de fatores de produção adrede ociosos.

O processo pode ir até mais longe se parte da ociosidade ocorrer em setores sujeitos a retornos crescentes de escala, como ocorre se a ociosidade estiver concentrada na indústria de transformação.

Se olharmos o processo do ponto de vista final, temos: o PIB aumentou, o investimento aumentou e parte da elevação da produção não foi consumida. A poupança apareceu. É nesse sentido que a causalidade é do investimento para a poupança. Em geral, mas não necessariamente, dado que os trabalhadores na prática consomem todo o salário, a poupança que apareceu foi fruto da elevação do lucro dos empresários que empregaram os fatores previamente ociosos.

Todos os modelos empregados pelos Bancos Centrais mundo afora atendem ao princípio da demanda efetiva. A causalidade é do investimento para a poupança. Não é necessária poupança prévia para financiar o investimento.

Faço agora uma adição ao texto de 2022: Note que, em um ponto, a minha citação não contesta ALR. ALR, no trecho citado, escreveu que o pensamento convencional considera que a taxa de juros equilibra poupança e investimento. André está certo: no modelo tradicional a taxa de juros real equilibra poupança com o investimento. No entanto, não é verdade, como minha citação acima deixa claro, que o fato de o juro real ser a variável que equilibra poupança com investimento torne necessário haver poupança prévia.

Mais à frente no texto, ALR escreveu:

Para a economia neoclássica, a disputa pelos recursos limitados da poupança é arbitrada pela taxa de juros, o preço desses recursos. A insuficiência de recursos, uma poupança insuficiente para o desejo de dispêndios, eleva o preço dos fundos disponíveis, a taxa de juros, para desestimular o desejo de consumo e de investimento até que o mercado se equilibre. Supõe-se que a alta dos juros desestimule o dispêndio, tanto o consumo como o investimento, levando a demanda de fundos a se reduzir até se tornar compatível com a disponibilidade de fundos poupados.

Esse quadro conceitual, conhecido na literatura econômica como a teoria dos Loanable Funds, dos “fundos para empréstimos”, foi criticado por John M. Keynes, para quem a taxa de juros seria determinada no mercado de moeda. Na Teoria Geral, de 1936, Keynes sustentou que a taxa de juros é função da preferência pela liquidez dos agentes e da oferta de moeda, independentemente da disponibilidade de poupança e da procura de recursos para investimentos. Apesar da vitória, incontestável por muitos anos, da macroeconomia keynesiana, a noção de que a taxa de juros é determinada pela poupança e pelo investimento continua a pautar o raciocínio da grande maioria dos analistas. Os economistas nunca se distinguiram pela coerência, são capazes de conviver com modelos conceituais distintos, muitas vezes contraditórios, sem demonstrar desconforto. Pelo contrário, saltam de um para o outro, de acordo com a conveniência, sem qualquer sinal de dissonância cognitiva.

Na segunda parte do meu texto de 2022, apresentei qual é a discordância de ALR com o pensamento convencional. Aplico a expressão pensamento convencional aos seguintes itens: o conteúdo dos livros-texto atuais; o que está nas versões mais recentes dos Handbooks de teoria monetária; e o que tem sido publicado nas revistas acadêmicas de maior prestígio internacional. Na segunda parte de meu texto de 2022, escrevi:

Suponha uma economia com as seguintes características: há um único bem de consumo; não há bem de investimento; e cada pessoa tem uma dotação de um fluxo de bem por unidade de tempo. Sob essas condições é perfeitamente possível que haja indivíduos que desejem consumir menos do que sua dotação e vice-versa. Aqueles que desejam consumir menos gostariam de poder consumir mais do que a sua dotação em algum momento futuro. Por outro lado, os que gostariam de consumir mais no presente do que as suas dotações estão dispostos a consumir menos no futuro.

As pessoas que desejam consumir mais hoje do que a sua renda precisam ofertar algo em troca de ter um direito hoje de consumo em excesso à sua renda. Elas ofertam títulos de dívida. Assim, há a cada momento um mercado de pessoas ofertando bens e pessoas ofertando títulos de dívida, isto é, papéis.

O equilíbrio desses dois mercados, o de papéis de dívida e o de bens, determinará se, para cada uma unidade de bem ofertado hoje para restituição no futuro, o preço será maior ou menor do que um; isto é, a pessoa que oferta bens hoje, contra restituição futura, receberá por unidade de bem um prêmio positivo ou negativo. Se o prêmio for positivo, diz-se que o futuro vale menos do que o presente e, portanto, os juros são positivos; se o prêmio for negativo, o futuro vale mais do que o presente e os juros serão negativos.

É perfeitamente possível tornar o modelo mais complexo com a introdução da teoria da produção: a pessoa que está ofertando papel hoje para ter mais bens de consumo hoje do que a sua dotação pode aplicar esses bens na construção de maior capacidade produtiva – por exemplo, na construção de uma estrada – que gerará um retorno futuro, a renda de um pedágio, por exemplo.

A existência de produção ou não em nada altera o argumento. Nos últimos cinco parágrafos, eu resumi de forma muito sumária a teoria neoclássica da taxa de juros como estabelecida no clássico de Irving Fisher “The Theory of Interest”, cuja primeira edição é de 1907, com texto definitivo de 1930. O equilíbrio do mercado de papéis de dívida é conhecido como teoria da determinação dos juros pelos fundos emprestáveis.

Note que toda a discussão até aqui foi construída sem referência à moeda. É nesse sentido que o juro real na teoria convencional não é um fenômeno monetário.

Keynes, nos capítulos 13 e 14 da Teoria Geral, rejeitou a teoria convencional da determinação da taxa de juros. Para Keynes, o juro não é o preço do consumo no futuro em unidades de consumo no presente, mas sim o preço da liquidez hoje, isto é, de manter a opção de alterar a forma de alocação da riqueza no futuro. Como escreveu Keynes nas últimas linhas do capítulo 13 da Teoria Geral, “The habit of overlooking the relation of the rate of interest to hoarding may be a part of the explanation why interest rate has been usually regarded as the reward of not-spending, whereas in fact it is the reward of not-hoarding.”

Keynes é um autor complexo. Infelizmente, ele não dialoga com o texto de Irving Fisher no capítulo 14 da Teoria Geral, e, para piorar, os capítulos 17 e 18 da Teoria Geral permitem uma síntese que é contrária aos capítulos 13 e 14.

Longe de mim desejar avançar no complexo tema da história das ideias econômicas. O fato é que o modelo de determinação da taxa de juros que vigora hoje nos livros-texto de macroeconomia representa uma síntese do pensamento neoclássico com a contribuição de Keynes. Além da teoria tradicional do equilíbrio entre a oferta e demanda de bens e do equilíbrio no mercado de papéis, a teoria dos fundos emprestáveis, a visão tradicional considera um modelo de alocação de ativos.

O juro médio da economia é dado pela teoria tradicional, isto é, pelo equilíbrio no mercado de bens, ou pelo equilíbrio no mercado de fundos emprestáveis. Os diversos prêmios que diferentes papéis de dívida pagam são determinados pelas características de cada ativo, em que a liquidez é a mais importante característica de um ativo financeiro. Esses prêmios são determinados por um modelo de alocação de ativos na tradição do capítulo 17 da Teoria Geral de Keynes. Esta é a síntese da teoria neoclássica com a teoria keynesiana que se encontra nos diversos livros-texto de macroeconomia monetária.

Faço agora, neste e no próximo parágrafo, uma adição ao meu texto de 2022. É aqui que se encontra a divergência entre ALR e o pensamento convencional. Não está no papel do crédito, não está no princípio da demanda efetiva, mas se encontra no papel da taxa de juros como o preço que equilibra o mercado de bens e serviços da economia. Keynes rejeita esse papel para a taxa de juros. Ao menos no capítulo 13. Como escrevi, os capítulos 17 e 18 permitem outra leitura. A teoria tradicional mantém esse elemento neoclássico da teoria da taxa de juros de Fisher. É por isso que se chama a síntese que vigorou no pós-guerra de “síntese neoclássica-keynesiana”. O artigo que deu origem à síntese foi escrito em 1937, antes, portanto, da Segunda Guerra, por John Hicks. No quinto volume, segundo fascículo, de abril de 1937, da revista Econometrica, John Hicks publicou o artigo “Mr. Keynes and the ‘Classics’; a suggested interpretation”. Não surpreendentemente, a base da Teoria Geral de Keynes que Hicks empregou para construir a sua síntese foram exatamente os capítulos 17 e 18. A leitura da taxa de juros do capítulo 13 não foi incorporada diretamente na síntese, que, com inúmeras alterações, vigora até hoje. Como vimos, o papel da taxa de juros como o preço da liquidez está presente nos capítulos 17 e 18 na forma de um sobrepreço ao juro pago por um papel sem risco, no contexto de uma teoria de alocação de ativos, conhecido como prêmio por alongamento do prazo de vencimento de uma dívida, ou simplesmente term premium.

Ou seja, não há grande novidade na crítica de ALR. Ele não aceita a síntese neoclássica-keynesiana nem os modernos modelos neokeynesianos de equilíbrio geral. Não há nenhum problema com esse fato. Há uma longa tradição do pensamento econômico, muito popular no Brasil, o pensamento pós-keynesiano, que nunca aceitou que os juros reais fossem um fenômeno real, como os trata o pensamento convencional.

Antes de continuar a conversa sobre juro real, vale voltar aos diversos espantalhos que ALR constrói sobre o pensamento tradicional. Deixe-me repetir o que escrevi no texto de 2022:

Dinâmica da inflação - É comum ALR argumentar que a forte expansão monetária de 2008 e 2009, em seguida à crise do subprime, é evidência empírica que rejeita a teoria quantitativa da moeda, isto é, a regra que estabelece uma relação rígida entre quantidade de moeda e a inflação.

Essa visão foi superada há décadas. Hoje a teoria padrão argumenta que a dinâmica inflacionária segue do resultado (ou resultante) de quatro forças, resumidas em uma equação chamada de curva de Phillips. As quatro forças são: o passado, ou a inércia; o futuro, ou a expectativa; o espaço, isto é, o câmbio e os preços das commodities em geral; e o estado cíclico da economia, se há excesso de demanda ou de oferta. A resultante dessas quatro forças determinará se a inflação elevar-se-á ou reduzir-se-á.

A quantidade de moeda ou dos agregados monetários em geral somente afetará a inflação na medida em que a quantidade de moeda ou dos agregados monetários em geral afetarem um ou mais desses quatro componentes. E, evidentemente, se a moeda for endógena, como ocorre, não se pode falar de causalidade da moeda para a inflação. Tanto a quantidade de moeda quanto a inflação serão parte de uma dinâmica produzida por outras variáveis.

Restrição fiscal - É comum ALR escrever que um Estado que financia seu gasto por meio da emissão de dívida denominada em sua própria moeda não enfrenta restrição fiscal de natureza financeira. Nunca faltará um título de dívida para financiar o setor público. Simplesmente porque é o próprio setor público que emite a dívida.

Esta proposição é pacificada na profissão desde a publicação do clássico Teoria Geral de Keynes. De fato, se o Estado se financia por meio de um sistema monetário de moeda fiduciária, pode se financiar na prática emitindo moeda, que é um passivo do Banco Central, e, portanto, do Tesouro. Trata-se da dívida não onerosa.[4]

Assim, qualquer Tesouro que opere em regime de moeda fiduciária não se defronta com restrição financeira dura. Toda restrição é dada pela restrição de recursos da economia e pelo impacto inflacionário da política monetária e fiscal.

Vale acrescentar que não segue desse fato que não haja casos de calotes de dívida em países que emitem dívida em sua própria moeda. Há inúmeros casos, como documentei nesta coluna da Folha de SP.[5]

Endogenia da moeda - ALR escreve frequentemente que o pensamento ortodoxo ainda opera em um mundo em que a moeda é exógena, o que, segundo ele, vai contra a evidência empírica de que a moeda é endógena.

Em todos os modelos monetários empregados pelos Bancos Centrais mundo afora a moeda é endógena. Trata-se novamente de uma falsa questão.

É fato que, somente nas últimas duas décadas ou um pouco mais, o padrão do ensino em teoria monetária foi considerar modelos com moeda endógena. Demorou para a academia absorver essa maneira de olhar o mercado monetário.

O mercado monetário pode ser estudado (ou modelado) considerando a moeda exógena, e, portanto, a taxa básica de juros como sendo endógena; ou o inverso, a moeda endógena e, portanto, a taxa básica de juros exógena. No papel, as duas maneiras de se debruçar sobre o mercado são equivalentes. Na prática são muito, mas muito mesmo, diferentes. O motivo é que a demanda por moeda é muito instável no curto, médio e longo prazos. Ela oscila ao longo da semana e do ano, em função de alterações da sazonalidade fruto da evolução do calendário. Mas ela também se altera muito a longo prazo em função dos impactos do progresso técnico na demanda por moeda.

Devido à enorme instabilidade da demanda por moeda, é muito mais natural olhar para esse mercado considerando um Banco Central que controle a taxa básica de juros, em vez da quantidade de moeda, de sorte que esta seja endógena. No caso do BC que controla a taxa de juros, a quantidade de moeda pode oscilar livremente em função das enormes oscilações da demanda de moeda. Conforme a quantidade demandada de moeda se altera, em função, por exemplo, da passagem do ano – é natural que em dezembro a demanda de moeda suba –, o BC oferta a moeda. A taxa de juros se mantém fixa.

Atribuo a certo atavismo com o modelo do padrão-ouro, que na sua origem tem a credencial (entre outros) de David Hume, além de ter sido o regime de governança da economia monetária que vigorou por mais tempo, a fixação (quase uma obsessão) que os economistas monetários acadêmicos tiveram com a moeda exógena. De fato, foi necessário que os practitioners, isto é, os banqueiros centrais, adotassem cada vez mais o enfoque atual para que os acadêmicos seguissem. De certa forma, ocorreu com a teoria monetária moderna o mesmo que ocorreu com a termodinâmica. O conhecimento técnico da primeira revolução industrial não foi produzido pelos físicos. Estes construíram a teoria a posteriori. Fim da longa citação do texto de 2022.

Ou seja, a divergência entre ALR e a teoria tradicional encontra-se no papel da taxa real de juros no equilíbrio entre oferta e procura no mercado de bens e serviços de uma economia monetária com padrão monetário de moeda fiduciária. É útil, quando há uma conversa, que o tema da discordância seja tratado da forma mais clara e direta possível, sem o recurso a espantalhos, argumentos de autoridade e desqualificação de terceiros. A conversa fica bem mais simples. No meu texto publicado na revista Insight Inteligência, expus com certo detalhe como a teoria convencional trata o tema da formação da taxa de juros reais da economia.[6]

Outra questão é a relação entre juro real e a demanda agregada. Tipicamente, os modelos geram o resultado de que elevações do juro real reduzem a demanda agregada. É por esse motivo que a taxa nominal de juros é o instrumento empregado pelos Bancos Centrais mundo afora para controlar a demanda agregada e manter a inflação na meta.

O regime de metas de inflação foi desenvolvido pelos banqueiros centrais por tentativa e erro ao longo dos anos 1990 como resposta ao surto inflacionário que se espalhou pelos países desenvolvidos após o fim do padrão-ouro dado pelo regime de Bretton Woods, na primeira metade dos anos 1970. Ou seja, o regime de metas de inflação constitui a governança que temos para um sistema monetário de moeda fiduciária. A sua formulação teórica pela academia foi consolidada posteriormente ao seu desenvolvimento pelos praticantes (practitioners) da política monetária. Um elemento básico do regime de metas de inflação é haver uma relação negativa entre juro real e demanda agregada. O fato de que o regime tem funcionado amplamente há mais de três décadas é um sinal claro de que a hipótese de que há uma relação negativa entre demanda agregada e juro real se verifica na prática.

Haver uma relação negativa entre juro real e demanda agregada não é uma necessidade. Vários modelos geram esse resultado, mas há outros modelos que podem gerar o resultado contrário. A criatividade dos economistas que produzem no campo da teoria econômica aplicada é profícua. Há resultados para todos os gostos. O tema é empírico. Há evidências empíricas de relação contrária, isto é, positiva, entre juro real e demanda agregada? A evidência empírica é amplamente contrária a essa tese.

Nos anos que se seguiram à crise financeira global, até a pandemia de Covid, o mundo viveu uma situação de juros nominais muito baixos e juros reais muitas vezes negativos. Apareceu uma enorme dificuldade para reinflacionar a economia. Foi desenvolvida toda uma literatura monetária que estudava as características de um equilíbrio monetário nas proximidades de taxa nominal zero. Houve autores que argumentaram que, nas proximidades do limite inferior de taxa nominal nula, a relação, sob certas condições, entre juro real e demanda agregada pode ser invertida. Em um antigo debate com ALR, em artigo no Valor escrito em coautoria com Marcos Lisboa, abordamos essa possibilidade e nos pareceu que, se a proposição é bastante questionável para as economias com juro nominal zero, a aplicação ao caso brasileiro está muito longe de ser documentada, para dizer o mínimo. Na parte final de meu texto na revista Insight Inteligência reproduzi esse artigo, publicado no Valor Econômico em 20 de janeiro de 2017.

Isto significa que elevações de juro real sempre reduzem a demanda agregada? O juro é renda para os rentistas e, consequentemente, gera demanda por esse canal. Em geral esse canal é bem pequeno: normalmente a dívida tem um prazo médio de vencimento longo. A elevação do juro não afeta a dívida. Afeta somente a renda dos novos títulos que são emitidos após a elevação da taxa de juros. No entanto, se a dívida é elevada e seu prazo médio de vencimento é curto, o impacto da elevação da taxa de juros sobre os rentistas gera um efeito contrário da taxa de juros sobre a demanda. Este efeito em geral é menor do que os demais efeitos da taxa de juros sobre a demanda. Mas, se ele for expressivo, a política monetária perde potência, e, consequentemente, a amplitude do ciclo monetário se eleva. Para gerar o mesmo efeito contracionista, se o prazo médio de duração da dívida for curto, a taxa de juros tem que se elevar mais intensamente. Esse tema foi tratado em diversos trabalhos publicados pelo professor Affonso Pastore nos anos 1990.

É possível que se atinja um ponto em que a dívida seja tão grande e o prazo médio de vencimento da dívida seja tão curto que a taxa de juros perca a capacidade de reduzir a demanda. Quando se chega a essa situação, conhecida como dominância fiscal, a única saída da autoridade monetária é aceitar a inflação. Sem uma sólida contração fiscal, não haverá alternativa senão aceitar a aceleração da inflação.

Para terminar este longo texto, deixe-me voltar ao tema da curva de Phillips. Em meu debate na Pragma no dia 1º de agosto de 2022, André afirmou peremptoriamente que “a curva de Phillips está morta” e concluiu: “ninguém a utiliza mais”. André não fez uma rápida busca na internet sobre o conteúdo recente das principais revistas acadêmicas. Como escrevi no texto publicado na revista Insight Inteligência em 2022, e reproduzido neste post, “Hoje a teoria padrão argumenta que a dinâmica inflacionária segue do resultado (ou resultante) de quatro forças, resumidas em uma equação chamada de curva de Phillips. As quatro forças são: o passado, ou a inércia; o futuro, ou a expectativa; o espaço, isto é, o câmbio e os preços das commodities em geral; e o estado cíclico da economia, se há excesso de demanda ou de oferta. A resultante dessas quatro forças determinará se a inflação elevar-se-á ou reduzir-se-á”. Ou seja, a inflação em uma certa data é determinada pela inflação passada, pelas expectativas de inflação, pelo câmbio e pelos preços das commodities e pela existência de excesso de demanda sobre a oferta (ou o oposto) no mercado de bens e serviços da economia.

O último fator dos quatro que descrevem a dinâmica da inflação em uma curva de Phillips, o excesso de demanda sobre a oferta, ou seu oposto, é chamado de hiato de recursos. Quando ele é positivo, há excesso de demanda sobre a oferta e quando ele é negativo há excesso de oferta sobre a demanda. No primeiro caso, a economia opera a plena carga e no segundo caso há ociosidade de fatores de produção. O coeficiente associado ao hiato na curva de Phillips reduziu-se muito nas últimas décadas. Diz-se que a curva de Phillips ficou achatada. Daí a se afirmar, como faz André, que a curva de Phillips (CP) não tem utilidade e não é empregada em nenhum lugar vai uma longa distância.

Passo agora a descrever o conteúdo dos trabalhos sobre a CP mais recentes publicados nas melhores revistas acadêmicas mundiais.

Primeiro, o achatamento da CP é um fenômeno que apareceu claramente no período conhecido como Grande Moderação, dos anos 1990 até a crise financeira global. Esse período foi de grande estabilidade para as economias desenvolvidas. Em particular, a política monetária foi bem conduzida e responde por parte da redução da amplitude do ciclo econômico que houve no período. Ora, o hiato é uma das variáveis que o modelo de qualquer banco central que pratica metas de inflação emprega. Os juros e, portanto, a dinâmica futura da inflação, são determinados em função do estado da economia hoje, que envolve a inflação e o hiato hoje. Isto é, o hiato, dada a dinâmica e a forma de operar o regime de metas de inflação, é uma variável endógena. Nessas circunstâncias, mesmo que o coeficiente do hiato na CP seja bem significativo, em função da forma como ele se comporta em um regime de metas com poucos choques externos e com uma condução correta da política monetária, ele será identificado com valor próximo de zero. Há técnicas estatísticas para contornar esse problema. O tema foi tratado em detalhe no artigo “Optimal Inflation and the Identification of the Phillips Curve”, publicado como capítulo 4 do volume 34 do NBER Macroeconomics Annual, em 2019.

No volume 216 da revista Economics Letters, de julho de 2022, foi publicado o artigo “Globalisation and the slope of the Phillips curve”. O artigo documenta que a globalização, aumentando a oferta de bens e serviços disponíveis para um mercado nacional, explica o achatamento da CP. Este tema voltou a ser tratado no working paper de setembro de 2026 de Colin Hottman e Ricardo Reyes-Heroles, “Globalization, Inflation Dynamics, and the Slope of the Phillips Curve”, publicado pelo Federal Reserve Bank of Dallas.

Há trabalhos que tentam abordar a forma de conduzir a política monetária quando a inflação fica persistentemente aquém da meta – como ocorreu entre 2009 e 2019 nos EUA e na Europa, por exemplo, e no Japão por muitos anos – e a CP é muito achatada. Nessas circunstâncias pode ser que a relação entre juros reais e atividade econômica seja inversa. O tema foi tratado no estudo “Monetary Policy When the Phillips Curve Is Quite Flat”, publicado no volume 16, primeiro fascículo, do American Economic Journal: Macroeconomics, de 2024.

Além de estudos empíricos, a teoria continua a avançar. Foi publicado na prestigiosa revista Quarterly Journal of Economics, no volume 139, primeiro fascículo, de fevereiro de 2024, o estudo “New Pricing Models, Same Old Phillips Curves?”. O artigo mostra que diferentes formas de tratar teoricamente o processo de remarcação de preços pelos produtores geram a mesma equação para a CP.

Há trabalhos que estudam a CP a partir de dados bem desagregados, no nível dos produtores, e chegam, por um processo de agregação, à CP que é usada de forma padrão nos modelos. Por exemplo, o estudo “Anatomy of the Phillips Curve: Micro Evidence and Macro Implications”, publicado no volume 115 (11º fascículo) da American Economic Review, de novembro de 2025.

Outro tema é a possibilidade de a CP ser não linear. Isto é, quando a inflação é muito baixa, o coeficiente do hiato é muito próximo de zero. No entanto, quando a inflação se eleva, este coeficiente sobe também. O tema é tratado no artigo “Did Recent Inflation Reflect a Nonlinear Phillips Curve?”, que será publicado na revista American Economic Review: Insights, da American Economic Association.

Ou seja, a CP está longe de ser um instrumento de análise macroeconômica morto ou superado. Ela continua bem viva, sendo estudada, teorizada, estimada e amplamente empregada pelos formuladores da política monetária, em particular, e pelos formuladores da política econômica, em geral.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

[1] O link para a fala de ALR no CEBRI é https://cebri.org/br/midia/766/cebri-conversa-reune-andre-lara-resende-e.... A menção a mim está a 1 hora e 25 minutos do início do vídeo.

[2] https://andrelararesende.substack.com/p/divida-publica-riqueza-privada?r....

[3] https://insightinteligencia.com.br/samuel-pessoa-conversa-com-andre-lara....

[4] Considero moeda um passivo líquido do Banco Central (BC) que não rende juros. Às vezes se chama de moeda qualquer passivo líquido do BC.

[5] https://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2026/08/calote-da-div....

[6] Também tratei rapidamente da forma de funcionamento do mercado de reservas bancárias e do relacionamento do Banco Central com o Tesouro.