Blog do IBRE

Há expectativa com relação a eventual ajuste fiscal pós-eleições. Fraqueza da atividade econômica em contexto de desalavancagem do setor privado sugere a importância de estratégia coordenada com a política monetária e bem administrada no tempo.

No dia 18 de agosto publiquei um ensaio no blog do IBRE analisando a ideia expressa recentemente por muitos analistas de que a atual meta de inflação é viável se o governo fizer o ajuste fiscal necessário. Em seguida, desenvolvi uma análise da implicação dessa questão para a coordenação entre as políticas.

A política fiscal é muito mais rígida do que a política monetária e seus ciclos de ajuste são muitos mais longos para que as coisas sejam apresentadas nesses termos. Dessa constatação não decorre o raciocínio de que o Brasil não deva fazer ajuste fiscal, controlar o crescimento da dívida (e, no longo prazo, reduzi-la) e contribuir para a moderação do ciclo econômico. Significa reconhecer que os objetivos devem ser estes e não outro (a meta de inflação). Recentemente, em parceria com Bráulio Borges, publicamos o Policy Paper do IBRE no 2 com várias propostas e simulações de impacto de reformas fiscais. Convido o leitor interessado a conhecer esse trabalho, acredito que ele tenha boas contribuições ao tema: https://portalibre.fgv.br/sites/default/files/2026-06/pires-borges-politicas-para-controlar-o-deficit-primario.pdf

A definição da meta e a forma como é aplicada, por sua vez, tem uma lógica própria. Uma vez definida a meta, é importante entender quais os mecanismos de ajuste e flexibilidade estão disponíveis ao Banco Central (BC) e como isso se reflete por toda a política econômica em um contexto mais amplo. Diante dos prováveis custos de eventual mudança, vários bancos centrais optaram por alongar o horizonte de cumprimento em uma prática que parece bem compreendida pelos agentes de mercado, ainda que gere alguns ruídos momentâneos. É evidente que a meta de inflação, sua forma de aplicação e a interação com a política fiscal são variáveis da discussão macroeconômica a serem decididas a partir de situações concretas.

A complexidade do tema da coordenação das políticas econômicas não deve ser minimizada, pois ocorre com frequência gerando custos econômicos relevantes. Se a taxa de juros permanece elevada por muito tempo, a atividade econômica enfraquece. O governo, temendo a desaceleração, reage lançando estímulos pontuais. Esses programas reaquecem a demanda e dificultam a queda dos juros pelo Banco Central. Instala-se um ciclo de desconfiança: o governo mantém déficits para sustentar a atividade e o Banco Central mantém juros altos para enxugar a demanda gerada pelos estímulos. O raciocínio oposto, iniciando pela política fiscal, também pode ser feito. Em muitas situações, condições objetivas podem amplificar esse problema, o que parece ser o caso.

O Gráfico a seguir apresenta estimativas próprias da Necessidade de Financiamento por Setor Institucional (pública, privada e do setor externo). Essa estatística mostra qual setor institucional está absorvendo recursos (setor deficitário) e qual está poupando (setor superavitário). É uma informação muito utilizada para monitorar o impacto de ajustes fiscais no setor privado e de processos de desalavancagem.

Existe um padrão nos dados: o setor público tradicionalmente despoupa enquanto o setor privado é superavitário. À exceção do superávit externo que tivemos entre 2002 e 2006, o setor externo também é deficitário, porém seu comportamento é mais estável. A elevada correlação negativa entre a NF pública e privada faz sentido. Na maior parte das decisões econômicas, a despesa de um setor é a receita de outro. Ao setor externo, cabe o fechamento dessa identidade: quando um setor poupa pouco para financiar o déficit do outro, o déficit externo aumenta e vice-versa.

Os dados mostram que na grande recessão de 2015-16 e durante a pandemia, dois períodos recessivos, a NF privada caiu e a NF pública aumentou bastante. Esse padrão começa a emergir novamente e há sinais evidentes de enfraquecimento da economia. Alguns dos elementos para esse comportamento são: o elevado endividamento das famílias, a reestruturação de dívidas do setor rural e de outros setores da economia e a restrição de crédito dos bancos (que também se desalavancam) em função do aumento da inadimplência e do reconhecimento de algumas perdas. Assim, vários agentes econômicos estão em processo de ajuste de balanço.

*Valores positivos indicam necessidade de financiamento (setor deficitário) e negativos, capacidade de financiamento.

O economista Richard Koo (2008), em um livro já clássico sobre o tema, cunhou a expressão “recessão de balanços” para expressar essa situação. Em Koo, a recessão de balanços faz com que os agentes minimizem dívida em vez de maximizar lucros, dada a demanda por crédito deprimida mesmo com juros muito baixos. No Brasil, é difícil distinguir a desalavancagem voluntária oriunda da recessão de balanços da contração de crédito induzida pela política monetária contracionista. Há que se lembrar que a taxa de juros é elevada, diferentemente da situação analisada por Koo e outros autores que se depararam com o assunto.

Mian e Sufi (2015) apresentam vários canais de transmissão para explicar como o processo de desalavancagem possui impactos significativos para a atividade econômica. Um dos principais canais é que o aumento da poupança das famílias impacta negativamente o nível de renda, tornando difícil reduzir a relação dívida/renda de forma célere. Isso faz com que o choque de desalavancagem seja forte e prolongado.

Krugman e Eggertsson (2012) argumentam que o processo de desalavancagem reduz o consumo dos agentes endividados, ao passo que a redução da taxa de juros estimula o consumo dos agentes superavitários que são menos sensíveis às variações da taxa de juros. Tanto em Mian e Sufi (2015) quanto em Eggertsson e Krugman (2012), a desalavancagem reduz a taxa de juros neutra.

A combinação de choques pode gerar efeitos ambíguos sobre a queda da taxa de juros. No episódio da grande crise de 2015/16, identificado na análise gráfica, Garber, Mian, Ponticelli e Sufi (2018) atribuem ao processo de desalavancagem um efeito importante da crise. Porém, os vários choques inflacionários na época produziram uma elevação de taxa de juros. A combinação desses elementos e a dificuldade de tratar problemas estruturais e conjunturais de forma simultânea são alguns dos fatores presentes daquela crise.

Fenômeno similar acontece no momento. Apesar da desalavancagem representar uma força baixista sobre a taxa neutra, alguns estudos têm indicado sua elevação, principalmente em decorrência de questões fiscais domésticas e do cenário internacional que impõe um limite à redução da taxa de juros. O El Nino tende a pressionar os índices de inflação por algum tempo, dificultando a tarefa do BC em lidar com o choque de desalavancagem.

Os choques possuem efeitos contraditórios sobre a inflação, mas seus efeitos sobre a atividade econômica são indubitavelmente contracionistas. Daí, surge um grande problema de coordenação que envolve organizar a política econômica diante de uma situação que impõe desafios estruturais e conjunturais aparentemente contraditórios. O problema da coordenação das políticas macroeconômicas ocorre porque tal situação exacerba a dificuldade de atingir os vários objetivos da política econômica.

Parte da solução deve começar com uma reforma fiscal gradual e crível. De acordo com artigo recente, meu colega Bráulio Borges mostra que há bastante prêmio de risco embutido nas curvas de juros. Assim, controla-se o crescimento da dívida pública e abre-se espaço para a queda da taxa de juros. O desafio, de curto prazo, é fazer o ajuste fiscal sem agravar a situação e produzir uma recessão; por isso, a distribuição do ajuste no tempo importa.

Em uma abordagem clássica, Jan Tinbergen (1952) expressou o problema da coordenação macroeconômica como a incompatibilidade entre o número de instrumentos e o número de objetivos. Quando existem mais objetivos do que instrumentos, o problema de Tinbergen não apresentava solução. Aplicando o raciocínio na prática, os gestores de política econômica possuem a política monetária e a fiscal para administrar a inflação, o ciclo econômico e a dívida pública.

Mas a política econômica, além dos instrumentos tradicionais, possui mais graus de liberdade oferecidos pela gestão do tempo e das expectativas. Saber usar tais graus de liberdade será um aspecto chave para a política econômica enfrentar os desafios presentes, porém essa tarefa está longe de ser simples.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

Referências

Eggertsson, G. e Krugman, P. (2012). “debt, deleveraging and the liquidity trap: A Fisher-Minsky, Koo approach”. Quarterly Journal of Economics, vol. 127, nº 3, 1469-1513.

Garber, G., Mian, A., Ponticelli, J. e Sufi, A. (2018). “Household debt and recession in Brazil”. NBER Working Paper, 25.170.

Koo, Richard. (2008). “The holy grail of macroeconomics: lessons from Japan’s great recession”. John Wiley & Sons.

Mian, A. e Sufi, A. (2015). “House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again”. University of Chicago Press.

Pires, M. e Borges, B. (2026). “Políticas para controlar o déficit fiscal: uma avaliação de médio prazo”. Policy paper do IBRE, no 2.

Tinbergen, J. (1952). “On the theory of economic policy”. North-Holland.