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Há uma piora relevante das expectativas de inflação para 2028, 2029 e 2030, elevando sobremaneira o custo de desinflação sobre o nível de atividade. Regimes desancorados e de longa duração tem sido uma marca de um governo petista desde Dilma 1. 

O terceiro mandato de Lula tem sido marcado por uma deterioração do equilíbrio macroeconômico. Em particular, a taxa real de juros de 1 ano - que é a taxa nominal do swap 360 dias, deflacionada pelas expectativas de inflação 12 meses à frente – tem permanecido em patamares muito elevados, atingindo recorde histórico, desde meados de 2006. Um segundo aspecto, é que nos últimos quatro anos, as expectativas de inflação de prazos mais longos estão desancoradas. Além disso, o atual regime desancorado tem sido marcado por uma elevada volatilidade nas expectativas de inflação para prazos mais longos.

De fato, durante o mandato do governo Lula 3, já ocorreram 3 eventos de expressiva deterioração das expectativas, e pelo menos, nos dois últimos, ocorreu apenas uma reversão incompleta desse movimento. Ainda não sabemos o que ocorrerá nos próximos meses, mas, de qualquer forma, podemos afirmar que regimes desancorados e de longa duração tem sido uma marca dos últimos governos petistas desde Dilma 1. Evidentemente que durante os governos Lula 1 e Lula 2, a política macroeconômica era muito distinta da situação atual, mas ela não se sustentou. Será que o governo Lula 4 vai manter o padrão atual? A ver.

Conforme destacado no editorial do Boletim Macro IBRE de fevereiro de 2026, a ancoragem das expectativas é vista como elemento chave para a boa condução da política monetária, contribuindo para a convergência da inflação para a meta.[1]

Apenas para relembrar os conceitos, a definição de um regime não ancorado (em comparação com um regime ancorado), as expectativas de inflação de longo prazo:[2]

Estão distantes da meta;

Apresentam maior dispersão entre os analistas;

• São mais sensíveis a mudanças nas expectativas de inflação de curto prazo;
• São mais sensíveis a surpresas na política monetária;
• São mais voláteis;
• São atualizadas com maior frequência;

Nessa nota vamos atualizar a medida de desancoragem das expectativas presente no artigo de Bonomo et al. (2024), que é uma adaptação de Cechetti e Krause (2002). Este índice de desancoragem mede o grau desse descompasso entre as expectativas e a meta de inflação para prazos mais longos. Os horizontes utilizados são de 24/36 meses e 37/48 meses. Relembrando a metodologia, o índice de desancoragem é calculado da seguinte forma:

Onde   é a expectativa de inflação no período t para o horizonte s,  é a meta de inflação para o período  é o limite superior do intervalo de tolerância. Nesta caracterização, as expectativas de inflação estão ancoradas se, para horizontes suficientemente longos, elas estão muito próximas da meta (por exemplo, Kumar et al., 2015; Carvalho et al., 2023). A definição de "longo prazo" que importa é um horizonte além do chamado "horizonte relevante" para a política monetária. “Ou seja, um horizonte suficientemente longo para que o banco central responda aos choques da maneira que julgar apropriada, possivelmente permitindo que a inflação se desvie temporariamente de sua meta antes de reconduzi-la ao objetivo”.

Para o cálculo pode-se utilizar a média das previsões de inflação ou a mediana. Por construção, o índice está no intervalo entre [0,1] e considera não apenas o desvio em relação à meta, mas também os desvios em relação ao limite superior do intervalo de tolerância. Para comparações históricas, é importante incluir estas informações também, pois houve alteração nestes critérios ao longo do tempo.

Adicionalmente, o índice será uma medida contínua e atingirá 1 quando os agentes esperam uma inflação acima do limite superior ao intervalo de tolerância. Quando as expectativas se situarem entre a meta e o limite superior, o valor ficará no intervalor (0,1). O valor final dependerá do tamanho do desvio e será proporcional ao valor do intervalo de tolerância superior. Para comparações históricas, é importante incluir informações desse tipo, pois houve alteração de parâmetros ao longo do tempo. Obviamente, o índice será 0, quando as expectativas são iguais à meta. Por exemplo, em fevereiro de 2016, as expectativas para o horizonte 24/36 meses (média) foram de 5,48%. Então, o desvio em relação à meta de 4,5% foi de 0,98 e o intervalo de tolerância nesta data já havia sido reduzido de 2,0 p.p. para 1,5 p.p.. O índice será a divisão entre 0,98 e 1,5, ou seja, 0,66, que representa o maior patamar registrado desde junho de 2003.

O Gráfico 1 apresenta o índice para o horizonte de 24/36 meses utilizando a média e a mediana das projeções de inflação. Observa-se que os resultados entre as duas medidas são similares, apenas identificando mudanças de regime com datas distintas, mas relativamente próximas. A área sombreada dos Gráficos 1 e 2 apenas destaca os períodos em que o índice de desancoragem ultrapassou o valor 0,1, ou seja, valores inferiores a 0,1 são considerados valores insuficientes para serem caracterizados como um regime não ancorado.

No Gráfico 2 são apresentados o índice para os dois horizontes – 24/36 meses e 37/48 meses – a partir das médias das expectativas de inflação. Como se observa no gráfico, não há diferença relevante entre os dois horizontes.

*Para o mês de novembro estamos considerando os últimos valores divulgados pela pesquisa Focus de 09/11.

Fonte: Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

Gráfico 2: Índice de desancoragem das expectativas para o prazo de 24/36 meses e 37/48 meses: média

Fonte: Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

Com relação ao período recente, os gráficos mostram que a desancoragem se iniciou em 2022 (24/36 meses e 37/48 meses, média), mas o quadro piorou de forma acelerada no início do governo Lula, em meio às incertezas sobre eventual alteração da meta de inflação e de autonomia do Banco Central. Esta percepção é corroborada pela mediana das expectativas: a desancoragem para o horizonte 24/36 meses se inicia apenas em janeiro de 2023 (Gráfico 1).

Ao longo de 2023 houve apenas um recuo parcial do índice e, em 2024, houve novo ciclo de deterioração, que foi apenas parcialmente revertido no ano passado.

Entretanto, o período pós-eleitoral tem sido marcado por expressiva piora das expectativas de inflação para prazos mais longos.

Considerando as informações divulgadas pelo Relatório Focus no dia 9 de novembro, houve um aumento relevante na mediana das expectativas para o período de 24/36 meses de 3,7% (média do mês de outubro) para 3,9% e o índice de desancoragem para este horizonte também aumentou expressivamente de 0,39 para 0,67 (mediana). Com relação à média, o índice aumentou de 0,46 para 0,59. Para o horizonte 37/48 meses o aumento foi mais sutil de 0,43 para 0,56.

O Gráfico 3 ilustra os ciclos de política monetária, destacando a meta da Taxa Selic e o índice de desancoragem para o horizonte de 24/36 meses. Diante da piora do cenário doméstico no pós-eleição, e consequentemente, no aumento na projeção de inflação no horizonte relevante de política monetária, o Banco Central interrompeu o ciclo de queda de juros na reunião de novembro. A piora nas expectativas de inflação para horizontes mais longos, torna o cenário ainda mais desafiador para a autoridade monetária.

Gráfico 3: Ciclos de política monetária e desancoragem das expectativas: meta da taxa Selic e índice de desancoragem de 24/36 meses (média)

Fonte: BCB e Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

Além do desvio da meta, podemos investigar também outro aspecto de um regime desancorado. Conforme destacado anteriormente, há maior dispersão nas expectativas dos analistas quando há desancoragem. Para ilustrar este ponto, pode-se utilizar o desvio padrão das expectativas reportadas por todos os analistas para o Boletim Focus. O Gráfico 4 mostra que há uma correlação muito elevada entre a medida de dispersão para um horizonte de três anos à frente e o índice de desancoragem. Nos últimos meses há um aumento gradual na dispersão das expectativas para o horizonte de 3 anos à frente. A expectativa que esse movimento se intensifique nas próximas semanas, como foi observado em outros períodos.

Gráfico 4: Desvio padrão das expectativas inflacionárias para três anos à frente e índice de desancoragem de 24/36 meses (média)

Fonte: BCB e Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

Uma caracterização adicional de um regime ancorado é que as expectativas de longo prazo possuem baixa sensibilidade às surpresas inflacionárias de curto prazo. Por construção, as surpresas representam fatores que não estavam no conjunto informacional dos agentes no ano anterior e, portanto, são fortemente associadas a novos choques ou a mudanças na avaliação da implicação de choques já observados.

Em particular, as surpresas inflacionárias exibidas no Gráfico 5 se referem à diferença entre as expectativas da inflação para os próximos 12 meses e o valor que de fato foi observado. Por exemplo, em novembro de 2025, os agentes de mercado previam inflação acumulada para os próximos 12 meses de 4,04% (média mensal da mediana diária), porém, em outubro de 2026, a inflação deve ficar em torno de 4,80%, e a surpresa deve ficar em torno de 0,76 p.p. É importante ressaltar que a despeito das surpresas desinflacionarias na inflação acumulada em 12 meses à frente desde final de 2025, a desancoragem foi mantida. Tudo indica que o cenário recente será de aumento relevante nas surpresas inflacionárias e de deterioração das expectativas.

Gráfico 5: Índice de desancoragem de 24/36 meses contínuo e discreto (média) e Surpresas Inflacionárias 12 meses (12 meses à frente)

Fonte: BCB e Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

E por fim, a despeito do indicador de desancoragem ter atingido valores elevados, muito similares aos valores observados em 2015, como hoje temos uma meta de inflação mais baixa, as expectativas, mesmo desancoradas, estão em patamares bem mais baixos que os registrados em 2015 (Gráfico 6). Trata-se de um benefício fundamental da redução gradual da meta de inflação ao longo do tempo, pois ela funciona como âncora nominal. Em particular, desde 2023, as expectativas para o horizonte 24/36 meses ainda não ultrapassaram o valor de 4%. Entretanto, a partir de meados de 2011, elas subiram consistentemente, atingindo 5,5%.

Gráfico 6: Índice de desancoragem de 24/36 meses (média e mediana) e Expectativas 24/36 meses (média e mediana)

Fonte: BCB e Bonomo et al. (2024). Elaboração do autor.

Conforme destacado em Matos (abril de 2026), já era esperado que as surpresas desinflacionárias (12 meses à frente) seriam revertidas nos meses seguintes, diante do choque nos preços do petróleo e do El Niño. No entanto, a pergunta relevante era se o processo de deterioração das expectativas de inflação seria mantido nos meses seguintes ou se ele seria revertido. De fato, nas semanas que antecederam a eleição, ocorreu uma ligeira queda das expectativas de inflação para o ano de 2028. Porém, desde final de outubro, tem ocorrido há uma deterioração expressiva.

Em resumo, o atual regime desancorado tem sido marcado por uma elevada volatilidade nas expectativas de inflação para prazos mais longos. Durante o mandato do governo Lula 3, já ocorreram 3 eventos de expressiva deterioração das expectativas, e pelo menos, nos dois últimos eventos, ocorreu uma reversão incompleta desse movimento. Ainda não sabemos o que ocorrerá nos próximos meses, mas, de qualquer forma, podemos afirmar que regimes desancorados e de longa duração tem sido uma marca de um governo petista. Evidentemente que durante os governos Lula 1 e Lula 2, a política macroeconômica era muito distinta da situação atual, mas ela não se sustentou. Será que o governo Lula 4 vai manter o padrão atual? A ver.

Sem dúvida, como muito bem fundamentado pela literatura, um regime desancorado eleva sobremaneira o custo de desinflação sobre o nível de atividade. Consequentemente, tudo indica que haverá uma contração das atividades cíclicas em 2027 e, ao mesmo tempo, uma taxa de inflação mais elevada. O quadro atual é bem preocupante.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva da autora, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

Bibliografia

Bonomo, M., and Carvalho, C., Eusepi, S. and Perrupato, M. and Abib, D., Ayres, J. and Matos, S., Abrupt Monetary Policy Change and Unanchoring of Inflation Expectations (March 10, 2024). Available at:

 SSRN: https://ssrn.com/abstract=4701732 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.47...).

Carvalho, C., Nechio, F., 2023. Challenges to disinflation: The Brazilian experience. Brook. Pap. Econ. Act. 1, 217–242.

Cecchetti, S.G. e Krause, S., 2002. “Central Bank Structure, Policy Efficiency, and Macroeconomic Perfomance: Exploring Empirical Relationships”. Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, JulyAugust, 47-59.

Kumar, S., Afrouzi, H., Coibion, O., Gorodnichenko, Y., 2015. Inflation targeting does not anchor inflation expectations: Evidence from firms in New Zealand.

Brook. Pap. Econ. Activity Fall 15, 1–208.

[1] https://portalibre.fgv.br/sites/default/files/2026-02/2026-02-boletim-ma....

[2] Bonomo et al. (2024).