Heterogeneidade, volatilidade e incerteza

23/02/2021

O jogo e as regras continuam os mesmos, mas as peças começam a se mover em novas direções, provocando a mudança de cenários. Em relação à crise sanitária, o ritmo de vacinação vem se tornando o principal determinante do quanto e de quando as economias vão se recuperar este ano. Enquanto isso, do outro lado do tabuleiro, os governos vêm calibrando os estímulos fiscais e monetários, conforme a atividade aos poucos retorna ao patamar pré-pandemia, ainda que mais vigorosamente em alguns setores do que em outros. Em especial, cresce a preocupação com uma alta mais forte da inflação, que pressione os juros, o custo de financiamento público e corporativo e o preço dos ativos financeiros.

A heterogeneidade, entre países, semestres e setores, vai ser um traço forte da evolução da economia mundial em 2021.

Os países asiáticos, que sofreram comparativamente menos com a pandemia, e as economias ocidentais avançadas, com destaque para o Reino Unido e os EUA, que avançam mais rapidamente na vacinação, vão puxar o crescimento mundial em 2021. Enquanto isso, os emergentes latino-americanos devem seguir com desempenho relativamente fraco.

Este início de ano, em especial, tem sido marcado por intensa heterogeneidade no desempenho da atividade econômica entre os países e com muita incerteza em relação à superação da pandemia, gerando um ambiente global com mais volatilidade. A pandemia se agravou em alguns países, com novas variantes do vírus, o que levou à reintrodução de medidas restritivas. Na Europa, países como o Reino Unido, que segue em “lockdown”, e a Alemanha, que prolongou as medidas restritivas até março, possivelmente terão queda do PIB no primeiro trimestre de 2021.

Como há também atraso no processo de vacinação na Europa continental, a região deve manter essas políticas por mais tempo para controlar a infecção, gerando um impacto maior na atividade no primeiro semestre. Nos EUA, por outro lado, após uma queda continua no número de novos casos, finalmente se observa também um declínio no número de mortes. Além disso, o ritmo de vacinação no país aumentou nas últimas semanas e está em torno de 1,5 milhão de aplicações por dia, na média móvel de sete dias. Em torno de 17% dos americanos já receberam pelo menos uma dose, e a previsão é que a maioria seja vacinada até julho.  No Reino Unido, mais de 25% da população já recebeu pelo menos uma dose, e, em Israel, em torno de 80%.

Outro destaque no cenário internacional, e em especial para a economia americana, é o novo pacote fiscal que deve ser aprovado entre o final de fevereiro e início de março. Ele se soma à promessa do Fed, de manutenção de extraordinário estímulo monetário, que tende até a crescer com a alta da inflação. Em seus discursos recentes, Jerome Powell, tem mantido o mesmo tom das comunicações anteriores, destacando o novo arcabouço de política monetária, em que períodos de inflação abaixo da meta serão seguidos por períodos de inflação acima da meta.

Gastos fiscais mais elevados, política monetária estimulativa e o controle da pandemia através da vacinação impulsionarão o crescimento econômico nos EUA. A política de transferência de renda para as famílias vai alavancar o consumo das famílias. A previsão do FMI é que a economia americana cresça 5,1% em 2021, mas, para o mercado, as previsões já estão cima de 6%, mais do que compensando o recuo de 3,5% em 2020. As apostas em relação ao ritmo de recuperação da economia dos Estados Unidos ganham força e com ela as perspectivas de inflação acima do esperado anteriormente pelo mercado, levando a uma alta do yield dos Treasuries de dez anos.

Nos países emergentes, o ritmo de vacinação tem sido bem mais lento, limitando o controle da pandemia. A tendência dos emergentes, particularmente na América Latina, é que só se atinja o atual nível de vacinação dos Estados Unidos em meados do segundo semestre deste ano. Isso, claro, aumenta os riscos associados às novas variantes do coronavírus e, portanto, a incerteza sobre o ritmo da recuperação e a saúde fiscal nesses países.

Naturalmente, quanto mais lento o processo de vacinação, mais a recuperação se concentrará nos trimestres finais do ano. Além disso, sem um avanço mais significativo da vacinação, o desempenho setorial seguirá muito heterogêneo. Tudo indica que a indústria e a agropecuária manterão um ritmo saudável de atividade, enquanto os serviços e, consequentemente, o emprego, mostrarão um nível de atividade mais deprimido. Setores mais ligados às commodities, em especial, se beneficiarão da aceleração do crescimento global, enquanto o maior apetite por risco pode valorizar os ativos financeiros, aprofundando a percepção de uma recuperação heterogênea.

É isso, em parte, o que se tem visto neste início de ano. O começo da vacinação, a perspectiva do pacote fiscal americano e a manutenção de políticas monetárias estimulativas, além de certo esfriamento das tensões geopolíticas, têm mantido alto o apetite pelo risco, o que, desde o início de novembro passado, favorece os ativos de países emergentes, em especial aqueles mais beneficiados pela nova rodada de aumento nos preços das commodities. Em particular, o índice MSCI para mercados emergentes avançou mais de 25% ao longo dos últimos três meses.  Porém, ainda que o cenário de “reflação” siga conduzindo os preços no mercado financeiro, inclusive nos emergentes, estes devem experimentar novas rodadas de significativa volatilidade desses preços.

A heterogeneidade também é grande dentro do universo dos emergentes, em parte refletindo diferenças no desempenho esperado desses países. O desempenho relativo de cada país irá depender, claro, de sua capacidade de controlar a pandemia e viabilizar uma retomada mais robusta da economia, como também de conseguir fazê-lo sem aumentar significativamente o risco de insolvência fiscal.

Na América Latina, em particular, o desempenho dos países não tem sido homogêneo. A moeda brasileira, por exemplo, segue mais desvalorizada do que em outros países, e, consequentemente, a inflação de tradables tem sido mais alta no Brasil. Com isso, o início da normalização da política monetária no Brasil está próximo, um comportamento  distinto do  de outras economias da região.

Com relação à pandemia no Brasil, tem havido uma queda consistente no número de novos casos, mas o número de mortes diárias por Covid-19 está estável, e em um patamar elevado, um pouco acima de mil mortes, na média móvel de sete dias. Até a terceira semana de fevereiro, em torno de seis milhões de doses de vacinas haviam sido aplicadas no país (2,8% da população), um processo muito lento.

O crescimento em 2021 dependerá muito do ritmo e da eficácia da vacinação. Nossa projeção para o crescimento do PIB em 2021 é de 3,6%, mas o carregamento estatístico para este ano é de 3,1%, o que se traduz em baixa expansão na margem e concentrada na segunda metade do ano. Sem dúvida, há chances de a taxa de crescimento ficar acima da projetada, caso o ritmo de imunização se acelere. Para o primeiro trimestre a perspectiva é de uma contração do PIB de 0,4% em relação ao trimestre anterior. Conforme destacado nas edições anteriores do Boletim Macro, já era esperada uma desaceleração do crescimento. O recrudescimento da pandemia e o atraso no processo de vacinação intensificou essa tendência.

Além dos desafios de curto prazo com relação ao desempenho da economia, e às incertezas sobre a condução da política fiscal, novos riscos surgem no horizonte. A recuperação da economia mundial, com a manutenção de estímulos monetários e ficais, enseja um debate sobre a volta da inflação e a normalização da política monetária nos EUA, que poderia ocorrer antes do esperado. Se esse risco se materializar, o cenário para os emergentes ficará muito negativo, em especial para os países com fundamentos econômicos mais frágeis. Este é o caso do Brasil. Não temos tempo a perder.


Esse é o sumário do Boletim Macro Ibre de fevereiro de 2021

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

 

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