Blog do IBRE

Protocolo de leitura da política fiscal, com uso conjunto do resultado primário e do Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA): objetivo é oferecer leitura mais abrangente da orientação da política fiscal e de seus possíveis desdobramentos macroeconômicos.

1. Introdução

A divulgação do resultado primário é um dos principais eventos do calendário fiscal brasileiro. A cada mês, analistas, investidores e formuladores de política econômica procuram responder duas perguntas: a meta fiscal está sendo cumprida? E, diante desse resultado, a política fiscal tende a se tornar mais expansionista ou mais contracionista?

As duas perguntas estão relacionadas. Quando o cumprimento da meta exige maior esforço de ajuste, aumenta a expectativa de contenção das despesas ou elevação das receitas, com efeitos potencialmente contracionistas. Quando essa necessidade diminui, a percepção tende a ser de uma política fiscal relativamente mais expansionista.

O resultado primário é, portanto, indispensável para avaliar a solvência fiscal, a dinâmica da dívida pública e o esforço necessário para o cumprimento das metas. Contudo, ele não foi concebido para medir integralmente o impulso da atuação do Governo Federal sobre a demanda agregada.

Essa distinção tornou-se particularmente relevante no período recente. Ao mesmo tempo que as estatísticas fiscais convencionais podem indicar estabilidade ou algum esforço de ajuste, diferentes instrumentos governamentais continuam transferindo recursos e liquidez para a economia.

Entre esses mecanismos estão a execução de restos a pagar e as despesas financeiras utilizadas na implementação de políticas públicas. Embora possam produzir efeitos fiscais e macroeconômicos relevantes, esses componentes não transitam integralmente pelo resultado primário.

Foi para organizar essas informações e medir esse impulso ampliado que construímos o Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA), conforme detalhado em post recente no Blog do IBRE.

O MEFA não é uma medida alternativa de déficit público e não pretende substituir o resultado primário. As duas métricas respondem a perguntas diferentes e complementares:

o resultado primário ajuda a avaliar a solvência fiscal e a dinâmica da dívida pública;

o MEFA procura medir a intensidade do impulso transmitido pela atuação fiscal à economia real e aos preços dos ativos.

Parte relevante dos componentes do MEFA altera a posição patrimonial líquida do setor público e, portanto, possui impacto fiscal, embora não seja registrada no resultado primário. Em última instância, essas operações tendem a afetar a trajetória da dívida pública e a percepção dos investidores sobre sua sustentabilidade.

O MEFA busca tornar esse processo mais visível e tempestivo, permitindo identificar alterações na orientação fiscal antes que todos os seus efeitos apareçam integralmente na dívida, na atividade econômica ou nos preços dos ativos.

A proposta deste artigo é, portanto, combinar o MEFA e o resultado primário em um protocolo de leitura da política fiscal brasileira. A análise conjunta permite avaliar tanto a evolução da solvência fiscal quanto a intensidade do impulso produzido pela atuação ampliada do governo federal sobre a demanda agregada.

Quando os dois indicadores caminham na mesma direção, o diagnóstico é mais direto. A melhora do resultado primário acompanhada de redução do MEFA indica consolidação fiscal e menor impulso sobre a economia. Em sentido oposto, a deterioração do resultado primário combinada à elevação do MEFA caracteriza uma orientação inequivocamente expansionista.

A principal contribuição do protocolo aparece quando as duas métricas se movimentam em direções diferentes. Nessa situação, o resultado primário pode indicar melhora das contas públicas, enquanto o MEFA revela que outros instrumentos continuam sustentando ou ampliando o impulso fiscal sobre a demanda agregada.

A Figura 1 sintetiza as diferentes combinações possíveis entre os dois indicadores e o diagnóstico correspondente para a orientação da política fiscal.

Figura 1 — Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira

2. O MEFA no segundo trimestre de 2026

Este artigo inaugura a divulgação trimestral do MEFA e a aplicação recorrente do Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira. A cada trimestre, a evolução do Monitor será analisada conjuntamente com o resultado primário, permitindo distinguir a trajetória das contas públicas do impulso fiscal efetivamente transmitido à economia.

A apuração trimestral do MEFA combina dois componentes. O primeiro é o float dos Restos a Pagar existente ao final de cada trimestre, medido em proporção ao PIB acumulado em doze meses. O segundo corresponde às despesas financeiras realizadas durante o trimestre, calculadas em proporção ao PIB do próprio período.

No segundo trimestre de 2026, o MEFA alcançou 4,52% do PIB, ante 2,19% do PIB no primeiro trimestre. Em apenas três meses, portanto, o impulso fiscal ampliado mais que dobrou. Essa elevação foi explicada sobretudo pelo crescimento das despesas financeiras. Elas representaram 3,29% do PIB trimestral, enquanto o float dos Restos a Pagar respondeu por 1,22% do PIB acumulado em doze meses.

O resultado é relevante porque revela forte aceleração da expansão fiscal por canais que não são integralmente observados no resultado primário. Em particular, as despesas financeiras aumentaram de forma expressiva em maio e junho, fazendo com que o MEFA encerrasse o semestre em seu maior nível trimestral da série recente.

Mais do que registrar o crescimento de uma rubrica fiscal, o Monitor procura identificar a intensidade com que recursos públicos estão sendo efetivamente transmitidos à economia. Sob essa perspectiva, o segundo trimestre de 2026 foi marcadamente expansionista.

O Gráfico 1 apresenta a evolução trimestral do MEFA e de seus dois componentes desde o terceiro trimestre de 2016. Além da aceleração recente, o gráfico permite observar uma mudança na composição do impulso fiscal: no segundo trimestre de 2026, as despesas financeiras utilizadas para execução de políticas públicas passaram a responder pela maior parcela do Monitor.

Gráfico 1 — MEFA trimestral e seus componentes

Em % do PIB — 3º trimestre de 2016 ao 2º trimestre de 2026

3. Aplicando o protocolo ao primeiro semestre de 2026

O passo seguinte é aplicar o protocolo apresentado na Figura 1 à leitura da política fiscal no primeiro semestre de 2026. Começamos pelo resultado primário, indicador tradicionalmente utilizado para acompanhar a evolução das contas públicas e a dinâmica da dívida.

O Gráfico 2 apresenta o resultado primário do governo federal acumulado em 12 meses, em proporção ao PIB. Para junho de 2026, utilizamos a estimativa mensal produzida pelo Ipea, uma vez que o dado oficial do Tesouro Nacional ainda não estava disponível na data de conclusão deste artigo. A estimativa será substituída pelo valor oficial na próxima edição do Monitor.

Gráfico 2 — Resultado Primário do Governo Federal (% do PIB)

Acumulado em doze meses

Junho de 2022 × Junho de 2026

O resultado primário acumulado em doze meses passou de superávit de 0,77% do PIB em junho de 2022 para déficit estimado de 1,05% do PIB em junho de 2026. Isso representa uma deterioração de 1,82 ponto percentual do PIB entre os dois períodos.

A leitura convencional, portanto, já aponta uma posição fiscal menos favorável em 2026. Esse diagnóstico é relevante, mas ainda não permite mensurar a intensidade do impulso produzido por instrumentos que não transitam integralmente pelo resultado primário.

É nesse ponto que entra a segunda etapa do protocolo: confrontar a evolução das contas públicas com o impulso fiscal ampliado medido pelo MEFA.

4. O que o resultado primário não mostra sozinho

A deterioração do resultado primário já indica uma orientação fiscal mais expansionista em 2026 do que em 2022. A informação adicional fornecida pelo MEFA está na magnitude dessa diferença.

Essa distinção também ajuda a interpretar instrumentos como as renúncias tributárias. Embora não apareçam como despesa orçamentária, elas reduzem a arrecadação e, portanto, já afetam o resultado primário. Assim, eventual expansão fiscal produzida por benefícios (subsídios) tributários está incorporada, ainda que sem decomposição explícita, à métrica convencional.

O MEFA acrescenta canais de atuação governamental que produzem impulso econômico e muitas vezes também impacto patrimonial, mas não transitam integralmente pelo resultado primário. Em junho de 2022, o MEFA correspondia a 1,43% do PIB. Em junho de 2026, alcançou 6,70% do PIB. O indicador, portanto, aumentou 5,27 pontos percentuais do PIB e passou a representar quase cinco vezes o nível observado no mesmo mês de 2022.

A diferença é substancialmente maior do que aquela revelada pelo resultado primário. Enquanto o primário se deteriorou em 1,82 ponto percentual do PIB entre os dois períodos, o MEFA aumentou 5,27 pontos percentuais. Esse contraste sintetiza a utilidade do protocolo. As duas métricas apontam para uma política fiscal mais expansionista em 2026, mas o MEFA revela uma intensidade que a leitura isolada do resultado primário não permite identificar.

A origem dessa diferença está principalmente nas despesas financeiras utilizadas para executar políticas públicas. Em junho de 2026, elas correspondiam a 5,48% do PIB, enquanto o float dos Restos a Pagar representava 1,22% do PIB. Em outras palavras, mais de quatro quintos do MEFA decorriam, naquele momento, de operações situadas fora do resultado primário convencional. O Gráfico 3 apresenta a trajetória do MEFA e destaca a distância entre junho de 2022 e junho de 2026.

Gráfico 3 — Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA), em % do PIB

Junho de 2022 e junho de 2026, em destaque

A comparação confirma que o resultado primário e o MEFA apontam na mesma direção, mas revelam intensidades muito diferentes. Entre junho de 2022 e junho de 2026, o resultado primário deteriorou-se em 1,82 ponto percentual do PIB, enquanto o MEFA aumentou 5,27 pontos percentuais do PIB.

O resultado primário, portanto, já indica uma orientação fiscal mais expansionista em 2026. O MEFA acrescenta que o impulso transmitido à economia por canais não integralmente captados nessa métrica foi substancialmente maior.

Essa diferença sintetiza a contribuição do protocolo. O resultado primário informa a evolução das contas públicas e já incorpora, por meio das receitas, os efeitos de medidas como as renúncias tributárias. O MEFA complementa essa leitura ao organizar instrumentos que produzem impulso econômico — e, em muitos casos, impacto patrimonial sobre o setor público — sem transitar integralmente pelo resultado primário.

O Gráfico 4 reúne as duas dimensões e sintetiza o diagnóstico para o segundo trimestre de 2022 e o segundo trimestre de 2026. Como o resultado primário é tradicionalmente analisado na forma acumulada em 12 meses, essa métrica foi mantida nessa conversão. Já o MEFA é apresentado em frequência trimestral, que representa diretamente o impulso fiscal observado no trimestre correspondente.

Gráfico 4 — Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira

Comparação entre o 2° trimestre de 2022 e o 2°  trimestre de 2026 — % do PIB

O Gráfico 4 resume a principal mensagem deste artigo. Consideradas conjuntamente, as duas métricas indicam que a política fiscal do governo federal foi mais expansionista no segundo trimestre de 2026 do que no segundo trimestre de 2022. O resultado primário revela a direção desse movimento, enquanto o MEFA evidencia sua intensidade.

O resultado primário mostra que a posição das contas públicas se tornou menos favorável. O MEFA revela que, além dessa deterioração, houve forte ampliação do impulso fiscal transmitido à economia por meio de despesas financeiras e do float dos Restos a Pagar.

A leitura conjunta é mais abrangente do que qualquer uma das métricas isoladamente. Ela combina os efeitos das receitas e despesas primárias — inclusive das renúncias tributárias refletidas na arrecadação — com canais de expansão fiscal que não aparecem integralmente no resultado primário.

O protocolo não pretende produzir uma nova medida de déficit público. Seu objetivo é responder simultaneamente a duas perguntas: para onde caminham as contas públicas e com que intensidade a atuação fiscal está sendo transmitida à economia?

5. Considerações finais e algumas implicações

Este artigo inaugura a divulgação trimestral do Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA) e apresenta uma proposta de Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira, construída a partir da utilização conjunta do resultado primário e do MEFA.

A aplicação do protocolo ao segundo trimestre de 2026 mostra que ambas as métricas apontam para uma política fiscal mais expansionista do que a observada no segundo trimestre de 2022. O resultado primário revela uma deterioração das contas públicas, enquanto o MEFA evidencia que o impulso transmitido à economia foi significativamente maior do que aquele captado pela métrica convencional.

Essa distinção possui consequências macroeconômicas relevantes. Um impulso fiscal mais elevado tende a sustentar a demanda agregada, contribuindo para a resiliência da atividade econômica, do mercado de trabalho e da renda, mesmo em um ambiente de juros elevados.

Essa sustentação também possui contrapartidas. Uma demanda mais resistente pode tornar o processo de desinflação mais lento e reduzir o espaço para cortes mais rápidos da taxa básica de juros. Ao mesmo tempo, a continuidade da expansão fiscal tende a pressionar a trajetória da dívida pública, os prêmios de risco e a precificação dos ativos domésticos.

A mesma dinâmica deve ser incorporada à análise política. A manutenção da atividade, do emprego e da renda tende a preservar a percepção de bem-estar das famílias nos próximos meses. Em um período eleitoral, esse ambiente pode favorecer o candidato associado ao governo, embora o resultado das eleições dependa também da inflação percebida, da distribuição da renda, da avaliação da administração e de diversos outros fatores políticos e institucionais.

O protocolo não pretende prever resultados eleitorais. Seu propósito é oferecer uma medida mais completa da orientação fiscal, permitindo incorporar seus efeitos sobre emprego, renda, consumo e confiança às análises econômicas, financeiras e políticas de maneira tecnicamente consistente.

Mais do que propor um novo indicador, este trabalho propõe um novo protocolo para interpretar a política fiscal brasileira. O resultado primário permanece indispensável para avaliar a solvência fiscal e a dinâmica da dívida pública. O MEFA acrescenta a dimensão do impulso macroeconômico produzido pela atuação ampliada do Estado.

A partir desta edição, o Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira e o MEFA serão atualizados trimestralmente, acompanhando a evolução da política fiscal do Governo Federal e seus desdobramentos sobre a economia, os mercados e o ambiente político.

Em um ambiente em que a política fiscal brasileira se tornou cada vez mais complexa e passou a utilizar instrumentos que nem sempre são capturados pelas estatísticas convencionais, medir corretamente o impulso fiscal deixou de ser apenas um exercício estatístico. Passou a ser condição necessária para compreender, de forma mais completa, a economia brasileira, os mercados financeiros e seus desdobramentos políticos.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.