Blog do IBRE

Elevar a meta quando a inflação implícita já está entre 6% e 6,5% pode aumentar – e não reduzir – o custo da fragilidade fiscal. O mercado pode ler a mudança como capitulação, não alívio — elevando prêmio de risco, juros e a própria inflação esperada.

O debate sobre a meta de inflação brasileira ganhou uma contribuição intelectualmente sofisticada, cuja aplicação às condições atuais envolve riscos importantes. Em artigo publicado em 18 de agosto neste Blog do Ibre, o economista Manoel Pires argumenta que não se deve transformar a meta de 3% em uma “vaca sagrada” nem atribuir à política fiscal todo o custo necessário para alcançá-la. A tese é construída com apoio em uma literatura relevante sobre coordenação entre as políticas monetária e fiscal, gradualismo e inflação ótima em ambientes de fragilidade fiscal.

Não há no texto uma recomendação explícita para que o Conselho Monetário Nacional eleve imediatamente a meta. Mas a arquitetura do argumento aponta nessa direção. O ajuste fiscal necessário para sustentar a meta de 3% é apresentado como possivelmente inviável no mundo político real; a meta não deveria exercer a função de disciplinar o fiscal; países emergentes estariam sujeitos a choques maiores; e, em determinadas condições de fragilidade fiscal, uma inflação ótima mais elevada poderia melhorar o bem-estar. Ao final, se nenhuma variável pode ser tratada como “vaca sagrada”, a conclusão implícita é que a meta também deveria entrar na negociação.

O problema não está em admitir que 3% possa não ser, em qualquer tempo e circunstância, a meta ótima para o Brasil. Metas de inflação não são números revelados. Podem e devem ser periodicamente avaliadas à luz da estrutura da economia, da frequência dos choques e dos custos da desinflação. O problema está em discutir sua elevação no atual estado de credibilidade, sem estabelecer uma sequência de políticas capaz de impedir que a mudança seja interpretada como capitulação fiscal.

A condição inicial não pode ser abstraída

odelos de política ótima normalmente comparam equilíbrios sob hipóteses bem definidas. A política econômica, entretanto, é implementada a partir de uma condição inicial histórica. E a condição brasileira de 2026 não é a de expectativas ancoradas em 3% diante de um choque transitório. A inflação esperada no Focus permanece acima da meta em todos os horizontes relevantes, enquanto as medidas de inflação implícita extraídas da curva de juros se encontram aproximadamente entre 6% e 6,5% nos prazos de cinco e dez anos.

É importante interpretar corretamente esse indicador. A inflação implícita não equivale a uma expectativa pura. Como mostram os trabalhos do próprio Banco Central, ela combina expectativa de inflação, prêmio de risco inflacionário, diferenças de liquidez e um termo de convexidade. Mas essa ressalva torna a situação mais preocupante, não menos. O preço de mercado revela não somente a inflação média considerada provável, mas também quanto os investidores exigem para assumir o risco de que ela seja maior.

É precisamente nesse ambiente que uma elevação da meta pode produzir dois movimentos simultâneos. Primeiro, a distribuição das expectativas pode deslocar-se para cima: agentes que já não acreditavam em 3% passam a interpretar que o governo validou parte do desvio. Segundo, o prêmio de risco pode aumentar: se a meta foi revista quando estava sendo descumprida e sem uma mudança fiscal prévia, cresce a probabilidade atribuída a novas revisões futuras. A inflação implícita sobe pelos dois componentes.

Esse é o ponto que a formulação abstrata não resolve. Não basta demonstrar que uma meta de 3,5%, 4% ou 4,5% poderia gerar maior bem-estar em determinado equilíbrio. É necessário explicar como sair do equilíbrio atual e chegar a esse novo regime sem perder credibilidade no percurso. A transição é parte do problema econômico, e não mero detalhe de comunicação.

O contraste com o exposto pelo professor Aloisio Araújo – EPGE e IMPA

Esse cuidado aparece mesmo entre economistas que considerem inadequado o centro de 3%. Aloisio Araújo, professor da EPGE/FGV e do IMPA e coautor de Inflation Targeting under Fiscal Fragility, sustenta que a inflação ótima pode ser mais elevada quando a dívida coloca a economia em uma zona de fragilidade fiscal. Ainda assim, suas recomendações públicas sempre preservaram uma salvaguarda institucional.

Em entrevista concedida ao Valor Econômico em janeiro de 2025, por exemplo, Araújo considerou inadequado o centro da meta de 3%, mas não aconselhou a revisão formal porque ela poderia ser interpretada como “licença para gastar”. Sugeriu, naquele momento, maior gradualismo e que o Banco Central mirasse uma inflação mais próxima da parte superior da banda. Mais recentemente, em entrevista ao  Brazil Journal, foi ainda mais explícito: defendeu um ajuste fiscal de pelo menos 2,5% a 3% do PIB e somente depois a alteração da meta — “não concomitantemente, posteriormente”.

A diferença não é secundária. Na proposta de Araújo, o ajuste fiscal funciona como um sinal custoso capaz de separar uma revisão técnica de uma acomodação oportunista. O governo primeiro demonstra capacidade de alterar a trajetória da dívida; depois, com parte da credibilidade recuperada, discute se o objetivo de longo prazo deve ser 3%, 4% ou outro número. No argumento de Pires, essa condicionalidade é enfraquecida: exigir o fiscal “necessário” é tratado como um truísmo possivelmente inexequível, e a meta passa a integrar a própria solução para a fragilidade.

Até onde alcança o debate público recente, esta é uma inflexão relevante e considero, nas condições atuais, particularmente arriscada. Não se trata apenas de defender gradualismo na convergência — algo já incorporado ao regime contínuo — nem de reconhecer teoricamente que a meta ótima pode variar. Trata-se de fornecer justificativa para rever a âncora nominal sem que a âncora fiscal tenha sido previamente reconstruída.

A aritmética pode caminhar na direção oposta

A promessa implícita de elevar a meta é reduzir o sacrifício exigido da política monetária. Se o objetivo passa de 3% para 4% ou 4,5%, o Banco Central precisaria percorrer uma distância menor e poderia operar com juros mais baixos. Esse resultado, porém, depende de a nova meta ser imediatamente crível.

Suponha-se, ao contrário, que a mudança seja lida como falta de força para enfrentar o desequilíbrio fiscal, inclusive o aumento do float de restos a pagar – isto é, despesas transferidas de exercícios anteriores e ainda pendentes de pagamento -  observado desde 2023,  e parafiscal: crescimento de despesas obrigatórias, indexação, crédito direcionado, subsídios, fundos e operações que reduzem a potência da política monetária. Nesse caso, o mercado não necessariamente deslocará sua referência de 3% para 4% e parará ali. Poderá incorporar a possibilidade de novas acomodações e exigir proteção adicional.

Uma inflação implícita de 6%–6,5% não cairia automaticamente porque o número oficial se tornou mais “realista”. Ela poderia migrar para 7%, 7,5% ou mesmo 8% em um cenário adverso. Esses números não constituem previsão pontual; ilustram uma cauda de risco que precisa ser modelada antes de qualquer decisão. Quanto menor a credibilidade inicial e maior a percepção de dominância política sobre o regime, mais provável que a resposta exceda o aumento formal da meta.

Pela identidade de Fisher, a taxa nominal longa reflete o juro real exigido e a compensação inflacionária. Se a revisão elevar tanto a expectativa de inflação quanto o prêmio de risco, a curva nominal sobe. E o juro real tampouco está protegido: a piora da percepção fiscal e institucional pode aumentar o prêmio real requerido para financiar o Tesouro. Assim, uma política proposta para reduzir os juros pode terminar produzindo inflação implícita mais alta, juros nominais maiores e, possivelmente, juros reais também mais elevados.

Essa possibilidade é coerente com a literatura sobre credibilidade e ancoragem. Regimes de metas permitem acomodar choques temporários justamente porque preservam uma referência nominal estável no horizonte longo. Economias emergentes, historicamente mais sujeitas a desancoragens e com credibilidade monetária mais frágil, dependem ainda mais dessa distinção. Quando a referência de longo prazo responde ao descumprimento corrente, a tolerância deixa de ser “flexível” e passa a ser percebida como móvel.

Meta e regra fiscal não são substitutas

É correto afirmar que a meta de inflação não foi desenhada como regra fiscal. Também é correto que a política fiscal possui objetivos distributivos, alocativos e intertemporais que não podem ser reduzidos ao cumprimento de um número monetário. Mas disso não se segue que a meta possa ser escolhida independentemente do regime fiscal.

Leeper mostrou que o nível de preços depende da combinação entre políticas ativas e passivas. Sargent e Wallace, antes dele, já haviam demonstrado que uma política fiscal incompatível pode limitar a capacidade da autoridade monetária e produzir uma “aritmética monetarista desagradável”. A conclusão não é que a meta deva disciplinar juridicamente o orçamento. É que uma promessa nominal não será crível se a política fiscal criar sistematicamente incentivos para que ela seja abandonada.

Regras fiscais e meta de inflação exercem funções diferentes, mas complementares. A regra fiscal deve organizar a solvência e os conflitos distributivos do orçamento. A meta deve ancorar contratos, preços e expectativas. Se a primeira perde credibilidade, alterar a segunda para acomodar essa perda pode estabelecer uma perigosa relação de endogeneidade: a cada deterioração fiscal, aceita-se um pouco mais de inflação; antecipando esse comportamento, o mercado cobra juros maiores; os juros aumentam a dívida; e a nova deterioração alimenta outra rodada de acomodação.

A relevância política do argumento

A discussão não é meramente acadêmica. Manoel Pires é um economista muito respeitado e ocupou postos relevantes na equipe econômica durante o governo Dilma Rousseff, inclusive a Secretaria de Política Econômica do Ministério da Fazenda e a chefia da Assessoria Econômica do Ministério do Planejamento.

Uma formulação dessa natureza pode oferecer fundamento técnico para uma futura decisão do CMN. Por isso, é importante separar duas proposições distintas: a possibilidade teórica de que exista uma meta ótima mais elevada sob fragilidade fiscal e a recomendação concreta de elevar a meta brasileira nas condições atuais, antes da reconstrução da credibilidade fiscal. A primeira pode ser verdadeira sem que a segunda seja prudente.

A sequência mais segura

O país precisa, de fato, de uma agenda estrutural para reduzir os juros: desindexação do orçamento, revisão de vinculações, redução de subsídios e direcionamentos de crédito, melhora da gestão da dívida, fortalecimento das regras fiscais, aumento da produtividade e segurança jurídica. Nisso, o diagnóstico de Pires é relevante. Também faz sentido discutir se 3% é a melhor meta de longo prazo para uma economia emergente com choques frequentes.

Mas a ordem das operações importa.

Primeiro, um programa fiscal e parafiscal verificável, que inclua a redução de float de restos a pagar e seja suficientemente robusto para estabilizar a dívida e melhorar a transmissão monetária.

Segundo, evidências de reancoragem: queda das expectativas longas e da compensação inflacionária, redução do prêmio real e recuperação da credibilidade institucional. Somente então, em ambiente menos contaminado pelo descumprimento corrente, caberia realizar uma revisão transparente do regime e da meta, caso sua revisão ainda se mostrasse necessária.

Não se trata de declarar 3% uma vaca sagrada. Trata-se de reconhecer que mudar a âncora quando o barco está à deriva pode ser interpretado não como aperfeiçoamento da navegação, mas como desistência do destino. O verdadeiro teste da proposta é simples: por que, com inflação implícita entre 6% e 6,5% e sem ajuste fiscal prévio, os agentes acreditariam que uma nova meta de 4% seria o ponto final — e não apenas a primeira etapa de outra acomodação?

Sem uma resposta convincente, a tentativa de reduzir o custo da fragilidade fiscal pode ampliá-lo. O Brasil não precisa escolher entre uma meta intocável e uma recessão produzida exclusivamente pelo Banco Central. Precisa coordenar as políticas. Mas coordenação não pode significar validar a inflação produzida pela incapacidade de enfrentar o fiscal. Caso contrário, em vez de juros menores com uma meta mais realista, teremos uma meta mais alta, expectativas ainda mais desancoradas e juros maiores por mais tempo.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

Referências:

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