Blog do IBRE

Juro internacional longo está mais de 2pp acima do visto em 2016-22, pressionando juro longo doméstico. Spread Brasil/EUA indica que boa parte da deterioração fiscal ocorreu em 2021/22. Ajuste fiscal pode impulsionar PIB via redução do juro.

Recentemente foi publicada no blog do IBRE uma análise do economista Alexandre Manoel que aponta que a elevação de cerca de 200 pontos-base (2 pontos percentuais) das taxas de juros longas pagas pelos títulos públicos brasileiros desde 2023 refletiriam, em boa medida, uma deterioração da qualidade da política fiscal e parafiscal doméstica nos últimos anos, comparativamente àquela praticada em 2016-2022.

O principal problema dessa conclusão é que ela ignora o fenômeno apresentado pela figura abaixo.

Na medida em que o Brasil é uma economia pequena e aberta[1], os juros de referência internacionais naturalmente correspondem a uma espécie de “piso” para nossas taxas longas. E esse piso subiu pouco mais de 2 pontos percentuais entre 2016-22 e 2023-26, atingindo o patamar mais elevado desde meados da década de 2000.

Como avaliar a política fiscal/parafiscal brasileira a partir do comportamento dos juros longos? Eu já abordei isso em artigos anteriores aqui no blog (aqui) e na Folha de São Paulo (aqui), chamando a atenção para os dados apresentados na figura a seguir[2], que mostra o spread entre os juros de 10 anos pagos pelos papéis brasileiros e aqueles pagos pelos equivalentes dos EUA.

Como apontei nos textos anteriores, esse spread, que vinha recuando desde meados de 2016, atingindo uma mínima de cerca de 450 pontos-base no final de 2019 (considerando a série iniciada em 2015), subiu para cerca de 650 pbs entre meados de 2020 e meados de 2021. Com as flexibilizações do teto da EC 95/2016, pedaladas nos precatórios (ambas na segunda metade de 2021), além das desonerações e PEC Kamikaze em 2022, dentre outras medidas, esse spread subiu para cerca de 950 pbs entre meados de 2021 e meados de 2022 (ou seja, muito antes de se falar na “PEC da Transição”). Esse patamar de spread se manteve até março de 2023.

Após a apresentação da nova regra fiscal (“arcabouço fiscal”) e das novas metas fiscais (sinalizando a obtenção de um superávit primário de 1% do PIB em 2026, próximo do mínimo necessário para estabilizar a dívida/PIB, que é de cerca de 1,5%), esse spread recuou para perto de 650 pbs, permanecendo nesse nível até março de 2024.

Ele voltou a subir de forma expressiva a partir de abril daquele ano, quando o governo atual postergou a meta de obtenção de um superávit de 1% para 2028 (escrevi um longo texto no Observatório de Política Fiscal em meados de 2024 criticando essa revisão). Esse prêmio superou os 1000 pbs na primeira metade de 2025 e, desde então, vinha oscilando em torno de 950 pbs. Nas últimas duas semanas, esse spread subiu fortemente, atingindo cerca de 1030 pbs no dia 11 de junho – refletindo um aumento das preocupações com a execução da política fiscal/parafiscal brasileira às vésperas das eleições gerais. No dia 15 de junho, esse spread recuou para cerca de 980 pbs. Vale lembrar que, em meados de julho de 2022, esse spread chegou a 1075 pontos-base.

Portanto, à luz do comportamento desse spread – que reflete as percepções dos chamados “bond vigilantes” quanto ao risco de solvência fiscal -, a mudança, para pior, de regime fiscal brasileiro não aconteceu de 2023 em diante, como sugere Alexandre Manoel, e sim ao longo de 2021/22. Eu preparei uma análise bastante extensa no começo deste ano quantificando os impactos fiscais líquidos desfavoráveis (“herança fiscal”), de 2023 em diante, de medidas implementadas em 2020-22 (ver aqui o texto na íntegra, publicado no Observatório de Política Fiscal do FGV IBRE).

Os “bond vigilantes” deram algum benefício da dúvida ao governo atual entre meados de 2023 e meados de 2024, já que, a despeito do impacto da PEC da Transição, as metas fiscais propostas em 2023 indicavam um superávit primário chegando a 1% do PIB em 2026 (bastante superior ao déficit de cerca de 0,5% do PIB que deverá ser efetivamente observado). Tivesse o governo atual entregue algo mais próximo do que prometeu no início do mandato, certamente o juro real longo brasileiro não estaria acima dos 7% a.a. hoje e sim mais próximo aos 5% a 5,5% a.a. observados na virada de 2023 para 2024.

O ponto de partida extremamente elevado do prêmio de risco do juro longo no Brasil agora aumenta a probabilidade de que possamos ter uma “consolidação fiscal expansionista”, em que o efeito contracionista “keynesiano” decorrente de um ajuste fiscal de pelo menos 2 pontos percentuais do PIB seja mais do que compensado pelos efeitos favoráveis gerados pela queda desse prêmio/spread sobre o custo da dívida pública, investimentos produtivos, PIB efetivo e PIB potencial. Tomando por base o histórico recente do prêmio, a descompressão nele poderia chegar a mais de 500 pontos-base.

Obviamente, para que essa “contração fiscal expansionista” se materialize, será preciso um pacote de ajuste fiscal de médio e longo prazo bem desenhado, com medidas tanto pelo lado das despesas como das receitas, que busque preservar alguns gastos públicos com multiplicador keynesiano elevado (como os investimentos) e que seja anunciado e aprovado ainda em 2027 (quando estaremos bem distantes das próximas eleições gerais, em 2030). Eu e meu colega de FGV IBRE, Manoel Pires, acabamos de publicar um estudo no IEDI (“Políticas para controlar o déficit fiscal: uma avaliação de médio prazo”) apresentando algumas simulações com diferentes pacotes fiscais, que levariam o resultado primário de um déficit de cerca de 0,5% do PIB em 2026 para um superávit de 1,5% a 2,5% do PIB até meados da próxima década.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

[1] Aliás, a esse respeito, recomendo a leitura de um artigo recém-publicado no Voxeu (Measuring capital account openness: Why intensity matters | CEPR), que apontou que a abertura da conta capital-financeira brasileira é muito maior do que alguns outros indicadores tradicionais apontavam. Na verdade, o novo indicador criado pelos autores aponta que nossa conta capital está mais próxima de ser totalmente aberta.

[2] Obtida aqui: Brazil 10 Years vs United States 10 Years Bond Spread.