Deve o BC reduzir a Selic para impulsionar a economia?

05/02/2019

Diante do modesto desempenho recente da economia brasileira, que se recupera lentamente do grave quadro recessivo experimentado entre o segundo trimestre de 2014 e o quarto trimestre de 2016, muitos argumentam que o Banco Central poderia dar uma ajuda, ampliando a dose de acomodação monetária ora em vigor. Com certa facilidade encontra-se também quem acredite que a própria autoridade monetária é parcialmente responsável pela lentidão com que se processa a retomada do crescimento, pois poderia ter sido mais agressiva em sua política de redução da taxa Selic.

A nosso ver, o Banco Central tem duas opções. A primeira seria respeitar o arcabouço teórico vigente, representado pelo regime de metas de inflação. A segunda seria passar a agir de maneira discricionária.

Com o passar dos anos, muito se aprendeu sobre como administrar a política monetária. E um dos consensos a que se chegou diz respeito à constatação de que o sistema de preços de determinada economia funciona melhor na presença de uma âncora. E um regime de metas de inflação, se bem administrado, tem todas as condições de executar bem a tarefa de ancorar os preços de maneira geral. A julgar pelo nosso histórico recente, e pela composição da atual diretoria do Banco Central, parece nula a probabilidade de o regime em vigor passar a ser levado menos a sério, muito menos abandonado.

Independentemente disso, porém, pensemos em argumentos que têm sido levantados com razoável frequência. A recuperação da economia mostra-se excessivamente lenta; o desemprego está bastante elevado; persistindo por longo tempo, um quadro desse tipo prejudica o crescimento de longo prazo, em particular por acarretar a obsolescência do capital humano; modelos do Banco Central têm viés; no momento, o mercado tem expectativas favoráveis sobre o comportamento da inflação; a inflação corrente está baixa; a inflação de serviços bem-comportada; o BC deveria ser mais “ousado”, arriscar mais, admitir juro neutro em queda, e derrubar a taxa Selic um pouco mais.

Por certo, algumas dessas ponderações são válidas. E se justificam de algum modo. Mas é preciso deixar claro que não fazem parte da essência do regime de inflation targeting. Sob esse regime, há uma hierarquia de objetivos, o controle da inflação em primeiro lugar. Isso difere, por exemplo, do que prevalece nos Estados Unidos, onde o Congresso impôs o chamado mandato dual. Além disso, há um ritual a ser observado, preservando-se a transparência dos movimentos oficiais. Em poucas palavras, o BC precisa explicar suas ações, dentro do arcabouço teórico vigente. Se falhar nisso, correrá o risco de desancorar o sistema. E pior: no momento atual, com baixa probabilidade de efetivamente ajudar a economia.

Do final de 2016 até os dias de hoje, a taxa Selic foi reduzida em quase 800 pontos. É bem provável, porém, que o efeito pleno dessa queda não se tenha materializado. E a razão é que condições financeiras mais adversas e o aumento das incertezas em 2018 atuaram em sentido contrário. Na verdade, episódios como esse nada têm de incomuns, uma vez que, nos mais diferentes países, muitas vezes os preços dos ativos financeiros e as condições de crédito na economia não respondem às alterações de política monetária de acordo com o teoricamente previsto. De qualquer modo, fica difícil imaginar que mais 50 pontos (ou algo parecido) de queda da Selic fariam diferença. A ideia é simples: atividade econômica não depende apenas dos juros de política monetária.

Os atuais dirigentes do Banco Central têm sinalizado total falta de apreço por excesso de discricionariedade. Recentemente, chegaram a mandar um recado para os mais afoitos analistas e participantes de mercado, que abertamente clamavam (alguns ainda o fazem) por ações menos ortodoxas. Referimo-nos aos que assinalavam (quando os juros futuros atingiram mais de 12%) a importância de “o BC prestar atenção aos sinais de mercado” (queriam alta da taxa Selic) e aos que atualmente ressaltam que “a inflação corrente está muito baixa” (demandam queda adicional da Selic). O referido recado veio por escrito: o BC atua com “cautela, serenidade e perseverança”.    

A situação atual talvez represente uma boa ilustração prática da validade da advertência acima. Aguarda-se com ansiedade o resultado final das discussões e iniciativas acerca das reformas de que o país precisa e do consequente impacto final sobre as condições financeiras. Na hipótese de as medidas reformistas eventualmente trazerem frustração, as condições financeiras tornar-se-ão mais desfavoráveis, inviabilizando qualquer redução adicional de taxa de juros. No caso de os resultados das reformas serem bons e bem-recebidos pelo mercado, o BC provavelmente não se precipitaria, pois estaria aberto o espaço para que os efeitos da redução de quase 800 pontos da Selic se consumassem plenamente, ampliando-se assim (via melhora das condições financeiras) os estímulos à economia.

Não custa lembrar: regime de metas de inflação é sinônimo de regime de metas de projeção de inflação. A ideia aqui é que, de modo geral, os bancos centrais têm mais controle sobre as projeções de inflação do que sobre a inflação propriamente dita.

Em seus comunicados e relatórios, o BC costuma repetir que passos futuros da política monetária dependem sempre da atividade econômica, das projeções de inflação (sempre as do próprio BC) e do balanço de riscos.

Na situação atual, a atividade econômica e as projeções de inflação (números um pouco abaixo ou nas metas para 2019 e 2020) recomendam política acomodatícia. Por outro lado, “os riscos altistas para a inflação permanecem relevantes e seguem com maior peso em seu balanço de riscos”. [...]. “Persiste, apesar de menos intensa, a assimetria no balanço de riscos para a inflação”. É como se o balanço de riscos desse o viés da política.

Em suma, não há qualquer sinal de que o BC pretenda ser menos rigoroso no tocante a seguir os preceitos básicos do arcabouço teórico vigente. E de que pretenda reduzir a taxa Selic, no horizonte previsível.

A maior ajuda que o BC pode dar para uma recuperação sustentável da economia brasileira é manter baixa e estável a taxa de inflação, minimizando o risco de ter de voltar a pôr os juros nas alturas.

Desde a Grande Depressão sabe-se que juros elevados derrubam a economia e que juros baixos significam uma história mais complicada. Essa ideia é realmente antiga. Atribui-se a Marriner Eccles, membro do Board e por 12 anos chairman do Fed (1936-1948), a analogia entre administrar a política monetária e o manuseio de uma corda.

Em termos mais populares, e em inglês, o raciocínio passou a ser expresso da seguinte maneira: one can pull the dog by the leash, but one cannot push the dog by the leash. Milton Friedman preferia fazer uso de antigo aforisma: “É possível levar um cavalo até a fonte, mas não se consegue forçá-lo a beber”.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

   

Comentários

Daniel
A política monetária deve ser calibrada de acordo com o ambiente objetivo em que está atuando. Se o nível de incerteza é mais alto, implicando em menor poder da polítca monetária, o BC deveria ajustar seu instrumento para isso. Ou seja, no caso concreto, reduzir mais o juro. A dicotomia criado pelo autor (regime de metas x discricionariedade) parece pouco representativa do debate atual. Afinal, o BC tem errado consistentemente para baixo e as expectativas (e projeções) apontam inflação abaixo da meta no horizonte relevante. Tudo indica que nos encaminhamos para (nessa administração) perdas de meta para baixo em 2017, 2018, 2019 e 2020. Não há nada mais ortodoxo e coerente com o regime de metas do que um ajuste do juros. Evidentemente, as metas cadentes tornam o problema mais complexo, assim como o conxteto temporal da reforma da previdência, que deve ser tomada em conta no balanço de riscos. Há bons argumento para o corte e melhores ainda para julgar que o BC poderia ter cortado mais anteriormente. Não é necessário qualquer apelo para uma suposta discricionaridade.
Luiz Guilherme
Caro Senna, estou de pleno acordo com a sua avaliação, sendo que não poderia de deixar de realizar o registro em relação a frase de Milton Friedman, citada no final do artigo, e tão presente nas nossas discussões. Parabéns pela excelente análise.
Roberto Alexand...
Excelente artigo, de fato a melhor ajuda que o BC pode dar nesse momento é a manutenção das taxas baixas e mais que isso, a manutenção das expectativas de taxas baixas, porém, sem perder o olhar atento a qualquer sinal de problemas no horizonte que possa requerer uma ação rápida e assertiva.
Leonardo Pignatari
Muito bacana o artigo. Acho que a constatação de que a redução da taxa Selic, iniciada em outubro de 2016, não surtiu todos os efeitos que poderiam sobre a economia muito correta. Uma eventual aprovação satisfatória de reformas iria apenas acionar um crescimento já engatilhado, mas até então não acionado diante das expectativas. Se o BC de Campos Neto manter a cautela, perseverança e serenidade, defendidas pela gestão atual, podemos esperar no máximo uma manutenção mais longeva da taxa em 6,5%. Que as profecias autorrealizáveis de Keynes estejam do nosso lado. Vamos torcer!
fernando
Daniel, se o nível de incerteza é alto porque mexer em time que está ganhando?
Daniel
Qual time está ganhando? Inflação consistentemente abaixo da meta, desemprego nas máximas e crescimento abaixo do potencial.
fernando
Está ganhando o time da inflação baixa e ancorada após apanhar por décadas.Os outros 2 times tem que jogar no campeonato do crescimento econômico
Júlia
Fernando, se vc gosta de inflação baixa, problema é teu. Sociedade combinou com BC a meta de inflação e BC está entregando abaixo. Está errado, é simples!
MARCO AURÉLIO GARCIA
Mais um excelente texto. 12/12/2017 VALE A PENA LER E FAZER ANALOGIAS COM OS DIAS ATUAIS (IMPRESSIONANTE). A REPETIÇÃO DOS ERROS. O SOCIALISMO (e inflação) DO IMPERADOR ROMANO DIOCLECIANO E A INFLAÇÃO DE D. PEDRO I do BRASIL ROMA E A TENTATIVA DE GOVERNO SOCIALISTA DE DIOCLECIANO. Em 276 os exércitos romanos escolheram PROBO como Imperador (íntegro e corajoso). Expulsou os germanos da Gália, os vândalos da Ilíria, construiu uma muralha entre os rios Reno e o Danúbio, amedrontou os Persas apenas com a firmeza de suas palavras e implantou a paz no Império. Reduziu os gastos com os exércitos e implantou o reino das leis. Colocou o exército para drenar pântanos, derrubar florestas e trabalhar em obras públicas. Foi assassinado pelo exército (que depois arrependeu-se e ergueu um monumento em sua memória). Para sucedê-lo o escolhido foi DIOCLECIANO um Imperador com grande habilidade política. Conseguiu pacificar as correntes políticas e organizar o governo. Estabeleceu a sede do governo em Nicomédia na Ásia Menor (ao sul de Bizâncio). O Senado se reunia em Roma. Organizou um estado com administração centralizada. A ditadura era uma necessidade das guerras. Foi bem-sucedido nas guerras. Nos anos de paz enfrentou uma crise econômica (declínio). Para enfrentar a carestia implantou a ECONOMIA DIRIGIDA. Estabeleceu um regime monetário sadio (garantiu a pureza e o peso das moedas que dizem ter perdurado até 1453), mas tabelou preços, distribuiu alimentos pela metade dos preços e empreendeu grandes obras públicas para dar trabalho aos desempregados. Estabeleceu controle estatal sobre vários segmentos de atividades (inclusive estatizou a importação de trigo). Proibiu a exportação de sal, ferro, ouro, vinho, cereais e óleo da Itália e regulou com rigor a importação destes bens. As regulamentações eram minuciosas e entravaram as negociações. As vendas de facilidades e de privilégios passaram a ser rotina. Com a desorganização dos mercados que a tentativa de organização centralizada provocou (os mercados substituídos pelo estado e regulamentações), a solução foi tabelar preços e culpar os açambarcadores. Foi uma das tentativas de substituir as leis de mercado (oferta e procura) por dirigismo estatal. O fracasso foi total e instantâneo (tipo plano cruzado e seus tabelamentos). A carestia aumentou, mercadorias essenciais deixaram de existir. O Édito teve de ser afrouxado (Constantino o revogou). O custo da administração dirigida foi uma das fraquezas do regime de Diocleciano. Para sustentar tal burocracia (dizem ter chegado à metade da mão de obra) as taxas foram aumentadas. Para evitar o recebimento de tributos com moeda depreciada começaram a receber com produtos. A fiscalização empregava até tortura. Muitas cidades deixaram de existir pois as populações passaram a buscar refúgio entre os bárbaros. Outros absurdos aconteceram (até a escravidão por dívidas com o estado). Mesmo com este exemplo a humanidade repetiu e ainda tenta repetir os mesmos erros. A INFLAÇÃO DE D. PEDRO I: Portugal para vingar-se de Napoleão invadiu o Uruguai (partindo do Brasil) e tomou-o da Espanha (governada por um irmão de Napoleão) ajudado pela Inglaterra. D. Pedro herdou uma província habitada por espanhóis sem lei e sem ordem (assaltos às fazendas para roubo de gado). Com a independência o Brasil ficou quebrado (as guerras, diferente do que muitos escrevem, para tomar as províncias de Portugal e impedir a divisão do Império foram muito caras). Uruguaios e argentinos aproveitaram o enfraquecimento do Império e iniciaram a guerra para anexação da província à Argentina. D. Pedro gastou pedindo empréstimos para manter a guerra (a verdade é que fomos derrotados) e quebrou o tesouro que já estava à míngua. Com a ajuda dos ingleses exigiu a independência do Uruguai para fazer a paz (um estado tampão). A guerra teve efeitos na economia e na disciplina militar (mais da metade do orçamento chegou a ser gasto com o exército e a marinha). O Império foi obrigado a EMITIR. A INFLAÇÃO DISPAROU. O deságio do papel moeda (para as moedas de metais) chegou a 40%. Ninguém acreditava no dinheiro papel brasileiro. ESTA HISTÓRIA SE REPETE DESDE ENTÃO. ALGUNS APRENDERAM (SÃO OS MONETARISTAS, OU RESPONSÁVEIS) OUTROS CONTINUAM ACREDITANDO QUE SE PODE GASTAR À VONTADE (SÃO OS IRRESPONSÁVEIS, QUE SE APELIDARAM DE DESENVOLVIMENTISTAS. NA VERDADE CRIADORES DE RECESSÕES E DE CRISES CAMBIAIS) .
MARCO AURÉLIO GARCIA
UM REGISTRO INICIAL: meu aprendizado inicial foi com professores oriundos da FGV 1968/69 (mestres). Ler seu sobre Política Monetária foi um prazer do princípio ao fim. Excelente. Manter a confiança alcançada pela política monetária (sozinha conseguiu reverter a recessão, mas com crescimento pequeno). Garantir uma evolução aceitável da dívida pública através de superávits primários (política fiscal responsável). Estabelecer um ambiente onde o Brasil possa recuperar a posição de renda per capta em comparação com países emergentes e de renda mais elevada. Implantar um cenário onde agentes econômicos sintam confiança em conjunturas prospectivas de crescimento sustentado. Privatizar tudo. Estratégico é o poder de regular e tributar. Operar não é estratégico. Países que não respeitam a soberania interna dos outros (inclusive decisões judiciais) podem sofrer restrições em operar. Reduzir intervenção do governo na economia (facilitar empreendedores e empreendimentos. O mercado e a competição punem). O objetivo é aumentar a taxa de crescimento sustentável e reduzir desemprego. A REDUÇÃO DOS DEPÓSITOS COMPULSÓRIOS PODE ESTIMULAR AS ATIVIDADES E REDUZIR OS JUROS DE MERCADO AOS TOMADORES FINAIS? DEPÓSITOS À VISTA: 21%. Podem cair 1% ao mês até 15%. DEPÓSITO A PRAZO: 33%. Podem cair 2% ao mês até 15%. O aumento gradual e firme da liquidez motivará os bancos a emprestarem mais e a reduzirem os juros de médio e de longo prazos. As atividades deverão aumentar. E SE A INFLAÇÃO RETORNAR? Se for por causa do aumento das atividades a taxa básica pode ser aumentada. Isto só deverá acontecer após o hiato do produto reduzir.
Ivan Mendes
Senna, perdoe por não ter comentado contigo no nosso call de hoje sobre as reflexões que os seus textos nos provoca. Como participante do mercado financeiro somos "bombardeados" todos os dias com análises sem a devida prudência ou somente com o viés do ponto de vista de alguém que, sem nenhum demérito, busca ganhar dinheiro. Suas análises sempre ponderadas e com o olhar do analista atento, sempre nos leva a correção de rota de nossas visões. É sempre gratificante ouvi-lo. Um grande abraço,

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