Blog do IBRE

Imigração contida e repressão a imigrantes ilegais já presentes em território americano eleva a rigidez da oferta de trabalho. Promover redução dos juros, especialmente redução significativa, pode ser um grave erro de política.

A nova política comercial americana traz consequências econômicas importantes para um largo número de países, em particular para os próprios Estados Unidos. De modo geral, a nova política tende a produzir efeitos sobre a inflação e sobre o ritmo da atividade econômica.

Até o momento, não parece muito clara a intensidade desses impactos, em parte em razão da instabilidade das medidas adotadas. Evidentemente, isso dificulta a reação dos bancos centrais. Nos Estados Unidos, o Fed tem se mostrado em dúvida. Desde as primeiras iniciativas do novo governo, vem operando em “modo observação”.

Como é notório, os bancos centrais dispõem de apenas um instrumento: a taxa básica de juros. Para que lado levar a política monetária, na medida em que é possível prever efeitos tanto sobre a inflação, quanto sobre a atividade?

Em países onde se pratica o regime de metas de inflação, parece natural que se privilegie o combate à inflação. Nos EUA, porém, o regime monetário é dual. A autoridade monetária tem de cuidar de dois objetivos de política: preços estáveis e máximo emprego.

Até o momento, o Fed tem sustentado que sua reação levará em conta a magnitude estimada dos desvios com relação aos dois objetivos. Por óbvio, isso demanda um certo tempo, o que explica a escolha pelo “modo observação”.

Para muitos analistas e participantes de mercado, informações recentes sobre o comportamento do mercado de trabalho, divulgadas na sexta-feira, 1º de agosto, teriam deixado clara a substancial perda de gás da economia, algo que, em tese, justificaria a retomada do ciclo de queda dos juros, já a partir do próximo mês.

A nosso ver, porém, o quadro não parece tão nítido assim. Parece haver certo consenso de que a elevada incerteza trazida pela nova política comercial é inibidora da atividade econômica. Consumo e investimentos se retraem diante de incerteza elevada. Mas não apenas isso. A demanda por mão de obra (MO) também tende a se contrair. E isto seguramente tem acontecido, como ilustram dados divulgados ultimamente.

Mas isso não é tudo. A nova agenda econômica tem incluído mudanças substanciais na política de imigração, fator esse que tem acarretado certa contração da oferta de trabalho. Nos três meses compreendidos entre maio e julho, a força de trabalho nos EUA foi reduzida em cerca de 800 mil pessoas. Com isso, a taxa de desemprego tem permanecido estável, em 4,2%, o mesmo acontecendo com o ritmo de crescimento dos salários horários médios, em termos nominais (+3,9%). Esses dados ilustram bem a nossa argumentação.

Dois dias antes de 1º de agosto, Powell havia dito que a taxa de desemprego seria a variável-chave, na qual, pelo visto, o Fed basearia a sua atuação. Sendo assim, tecnicamente falando, não haveria razão para se esperar queda mais acentuada dos juros, comparativamente ao que já se esperava.

Pode-se dizer, então, que uma análise fria dos dados de mercado de trabalho revelados no dia 01 não deveria servir de base para previsões acerca do futuro da política monetária. De qualquer modo, apostas sobre o possível caminho das taxas de juros costumam levar em conta a dinâmica esperada dos mercados, algo que dá margem a expectativas divergentes.     

Nesse sentido, a questão relevante passa a ser: daqui por diante, a demanda por trabalhadores sofrerá contração mais acentuada do que a oferta de trabalhadores? Ou devemos esperar o contrário?

Um texto recente publicado no blog do San Francisco Fed estima o fluxo de entrada de trabalhadores imigrantes, net international migration (NIM), em 3,5 milhões em 2023, 2,6 MM em 2024 e prevê um fluxo de apenas 1,0 milhão de pessoas em 2025.

Com a queda da taxa de fertilidade e o envelhecimento da população dos chamados baby boomers, esse fluxo de NIM passou a dar contribuição fundamental para o crescimento da oferta de trabalho nos EUA. Entre 2022 e 2024, representou mais da metade (cerca de 57%) da expansão da oferta de trabalho.

Imigração contida, juntamente com a repressão a imigrantes ilegais já presentes em território americano, eleva a rigidez da oferta de trabalho. E pode acarretar pressões salariais altistas expressivas. Num cenário como esse, promover redução dos juros, especialmente redução significativa, pode constituir um grave erro de política.

Adicionalmente, as divulgações mais recentes da inflação mostram alguma contaminação nos preços das tarifas, contaminação esta que deverá se elevar nas próximas divulgações, mas, principalmente, apontam certa deterioração na inflação de serviços.

Em suma, ao trabalhar com elevada probabilidade de que o juro básico será reduzido em setembro, e que o processo terá continuidade, e talvez mesmo se acelere, o mercado parece não perceber que o suporte técnico para que isso aconteça não se mostra presente.

No caso brasileiro, questões pertinentes ao comportamento do mercado de trabalho também têm adquirido protagonismo nas avaliações do Banco Central. A despeito dos sinais de desaceleração da atividade econômica e do mercado de crédito, em linha com as projeções do Boletim Macro IBRE, o mercado de trabalho continua surpreendendo por sua dinâmica.

Na ata do Copom de julho de 2025, o principal aspecto mencionado pelos dirigentes do BC foi o comportamento do referido mercado “tanto do ponto de vista de renda, com ganhos reais consistentemente acima da produtividade, como do emprego, com redução expressiva da taxa de desemprego para níveis historicamente baixos”.

De fato, no trimestre encerrado em junho, com ajuste sazonal (nossos cálculos), a taxa de desemprego atingiu 5,8%, a menor marca da série histórica, iniciada em março de 2012, segundo a PNAD-Contínua. Dados mensalizados e dessazonalizados indicam uma taxa ligeiramente mais baixa, de 5,7%.

Por certo, não há sinais objetivos de que a demanda por mão de obra esteja perdendo fôlego, a despeito da desaceleração da atividade econômica. Parece claro, porém, que, desde a saída da pandemia, a oferta de trabalho tem revelado comportamento merecedor da atenção dos formuladores da política monetária. Desde fevereiro de 2020, a população em idade ativa (PIA) cresceu 4,3%, enquanto a força de trabalho (PEA) experimentou alta de apenas 3,0%, acarretando queda da taxa de participação. Com isso, a população fora da força de trabalho teve expansão robusta, da ordem de 6,5%.

Diversos fatores influenciam a oferta de trabalho.[1] Estudos apresentados no Boletim Macro IBRE de abril de 23 e de março de 24, bem como na Carta do IBRE de agosto de 2025, destacam que a ampliação do Bolsa Família tem contribuído para a redução da oferta de trabalho, intensificando as pressões no mercado de trabalho.[2]

Segundos nossos cálculos, se a taxa de participação estivesse no mesmo nível da média de 2019, a taxa de desemprego dessazonalizada estaria em 7,3%, ou seja, 1,6 p.p. acima da registrada atualmente.

Por outro lado, no caso brasileiro, há um aspecto de natureza mais estrutural que merece ser considerado. Na última uma década e meia, é possível que a taxa natural de desemprego tenha se reduzido. Por certo, a crise doméstica que ocorreu no período e a pandemia dificultam a leitura de eventuais mudanças estruturais do mercado de trabalho. No entanto, a melhora educacional, a mudança demográfica, efeitos do novo Bolsa Família turbinado, e novas ocupações ligadas à economia compartilhada – motoristas de Uber e motoboys – sugerem que a taxa natural de desemprego deve ter caído significativamente. Isso faz com a taxa de desemprego deixe de ser um bom guia para a política monetária. De qualquer modo, a inflação, em particular a inflação de serviços, e as expectativas são fatores importantes em termos de sua influência sobre as projeções oficiais de inflação, e deverão nortear as decisões de política monetária.

Se as apostas em queda dos juros nos EUA, pelo menos no tocante à sua intensidade, parecem exageradas, entre nós a questão não é muito distinta, talvez até mais complexa, devido à diferença entre os regimes monetários dos dois países – meta de inflação no Brasil e mandato dual nos EUA. De qualquer modo, em ambos os casos, o comportamento recente da oferta de trabalho parece dificultar os trabalhos dos respectivos bancos centrais. Aqui como lá fora, o espaço para queda de juros não se mostra tão promissor quanto acreditam os participantes de mercado.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

[1]https://portalibre.fgv.br/boletim-macro; https://ibre.fgv.br/sites/ibre.fgv.br/files/arquivos/u65/determinantes_e....

[2] https://portalibre.fgv.br/sites/default/files/2025-08/08ce2025-carta-do-....