Blog do IBRE

Bráulio Borges retoma debate com Alexandre Manoel sobre juro longo brasileiro: aponta repasse de 1,3pp por ponto de alta nos Treasuries e questiona falta de decomposição no indicador MEFA, que mede expansão fiscal fora do orçamento primário.

Este post corresponde a uma continuação do debate que venho tendo com o economista Alexandre Manoel no Blog do IBRE.

Em primeiro lugar, gostaria de trazer mais alguns elementos para a discussão sobre os determinantes dos movimentos do juro longo brasileiro nos últimos anos. Como apontei em meus posts anteriores, há tanto fatores internacionais como domésticos por detrás da forte alta do juro longo. Não vou repetir as figuras que já mostrei em textos anteriores, e sim trazer alguns dados novos.

Os gráficos que serão apresentados a seguir foram obtidos na edição mais recente do Article IV do FMI sobre o Brasil. A primeira delas compara os juros pagos por títulos públicos brasileiros com as taxas pagas por papéis emitidos por entidades supranacionais (tais como o Banco Mundial) que têm um rating triple-A, ambos com prazos de 5 anos e em moeda local. Vale lembrar que, desde meados de 2015, o governo brasileiro deixou de ser classificado com o “grau de investimento”.

Como pode ser notado, houve uma alta expressiva dos juros pagos pelas entidades supranacionais com rating triple-A desde 2022 (linha azul). Hoje esses juros estão em torno de 12% a.a. em termos nominais, bastante acima da média observada entre 2016 e 2022, que foi inferior a 10% a.a. Isso é coerente com um outro fato que apontei em textos anteriores: o juro pago pelos títulos de 10 anos emitidos pelos EUA – que corresponde a um piso para boa parte das taxas de juros longas mundo afora - passou de cerca de 2,1% a.a. em 2016-22 (e de 1,4% a.a. em 2021) para 4% em 2023 e 4,3% em 2024-25. Nas últimas semanas, essas taxas estão dos Treasuries de 10 anos estão oscilando acima dos 4,5%, aproximando-se dos 4,7% a.a. mais recentemente. Ou seja: houve uma alta do juro longo norte-americano de mais de 3 p.p. entre 2021 e agora.

A figura acima também revela que os juros pagos pelos títulos emitidos pelo governo brasileiro (linha vermelha) apresentaram movimento semelhante. O que aconteceu com o spread entre as duas taxas acima – que corresponderia a um bom indicador para avaliar o risco de solvência fiscal brasileiro, em moeda local? As duas figuras abaixo ilustram isso.

Como pode ser notado, o spread entre as duas taxas (soberano vs supra triple-A), após se situar algo abaixo de 1 p.p. entre meados de 2019 e meados de 2021, começou a subir ainda no final de 2021 e, em meados de 2022, já estava em cerca de 1,5 p.p. No começo de 2023 esse prêmio chegou a apresentar uma descompressão importante, aproximando-se de 1 p.p., mas depois voltou a subir, retornando ao patamar de cerca de 1,5 p.p. nos últimos meses.

Portanto, do ponto de vista dos financiadores do déficit público brasileiro (os “bond vigilantes”), a percepção de risco quanto à solvência fiscal em moeda local hoje é semelhante àquela que tinham em meados de 2022. É uma conclusão semelhante àquela que eu apontei em textos anteriores comparando o spread das taxas de 10 anos brasileiras e dos EUA, em dólar.

A primeira das duas figuras acima também revela que o CDS, por estar associado a um estoque de dívida em boa medida denominado em US$, não necessariamente capta bem o risco fiscal brasileiro, mais associado a títulos em moeda local. De qualquer modo, a evolução do CDS indica uma melhoria da avaliação dos investidores, nos últimos anos, quanto ao risco de calote soberano nos papéis emitidos no mercado internacional.

Portanto, a história da elevação do juro longo brasileiro nos últimos 4 a 5 anos reflete tanto uma piora expressiva das condições de financiamento internacionais como uma deterioração da avaliação do risco fiscal doméstico desde a pandemia.

As duas figuras a seguir, que foram apresentadas pela primeira vez em um texto meu publicado há alguns meses no Observatório de Política Fiscal do FGV IBRE, ajudam a qualificar melhor a última afirmação no parágrafo anterior. A primeira delas quantifica diversas despesas primárias e renúncias de receitas que foram “contratadas” em 2020-22 pelo Executivo federal e pelo Congresso Nacional, mas cujos impactos seriam em boa medida sentidos de 2023 em diante. Já a segunda é uma estimativa da “herança fiscal líquida” em termos do resultado primário deixada pelo governo anterior, levando em conta tanto os fatores desfavoráveis apresentados na primeira figura como, também, os impactos favoráveis estimados da reforma previdenciária aprovada em 2019 e da reforma administrativa “silenciosa” executada entre 2020 e 2022.

Voltando à discussão sobre o juro longo, é importante notar que os movimentos do juro internacional e do prêmio de risco brasileiro não são completamente independentes entre si (“ortogonais”): a elevação do juro longo dos EUA – que é claramente exógeno do ponto de vista do Brasil – pode ter contribuído para pressionar o próprio spread, na medida em que a mera elevação do juro internacional piora as condições necessárias para estabilizar a dinâmica da relação dívida/PIB brasileira. Dito de outro modo: não necessariamente as variações do juro longo dos EUA se transmitem “um para um” para os juros longos brasileiros; esse coeficiente de repasse pode ser maior do +1,0.

De fato, nos meus modelos de juro longo brasileiro (10 anos), uma alta de 1,0 p.p. do juro longo dos EUA tende a elevar a taxa brasileira em 1,3 p.p. após alguns meses, ceteris paribus (estimativas via VAR, usando dados mensais desde 2007). Gostaria de saber qual é esse coeficiente nos modelos estimados por Alexandre Manoel, já que ele apenas apontou que essa variável entra como uma variável explicativa para o juro longo brasileiro (“Sim”), como revela a tabela abaixo, obtida na nota técnica preparada por ele.

A tabela acima também motiva a continuação deste post. Alexandre criou um indicador para captar movimentos da política fiscal do governo federal que não passam pelas receitas e despesas primárias.

Ele denominou esse indicador de MEFA – Monitor da Expansão Fiscal Ampliada. A regressão associada ao Modelo 4, na tabela acima, aponta que tanto o MEFA como o resultado primário tradicional impactam positivamente o juro longo brasileiro – denotando que a solvência fiscal federal não é avaliada, pelos detentores de títulos, somente pelo resultado primário.

Contudo, o fato de ambos os indicadores fiscais terem significância estatística na regressão não esclarece qual foi a contribuição de cada um deles (coeficiente multiplicado pela própria variável) para a evolução do juro brasileiro. Seria interessante que ele apresentasse uma decomposição dos condicionantes do juro longo brasileiro a partir do Modelo 4, entre 2016 e 2026, pois isso ajudaria a quantificar qual foi o impacto de cada variável explicativa (incluindo o juro internacional), já que os valores dos coeficientes associados às variáveis “resultado primário” e “MEFA” são difíceis de serem interpretados isoladamente.

Indo além, também não está totalmente claro o que está contabilizado no MEFA. Sabemos que ele é formado por dois componentes: o float de restos a pagar e as despesas financeiras. Enquanto o primeiro componente é quase autoexplicativo[1], Alexandre não detalha os itens que compõem as “despesas financeiras”. Seria importante detalhar esse cálculo e disponibilizar os dados publicamente.

De qualquer forma, para não ficar sem falar nada sobre essa questão da execução da política fiscal federal fora do Orçamento primário, acho pertinente mostrar alguns números que podem iluminar esse debate.

A figura a seguir apresenta a evolução das inversões financeiras do governo federal: são gastos que não passam pelas despesas primárias e correspondem a aportes às empresas estatais, a fundos garantidores, ao Pé de Meia, dentre outros. Foram excluídos os valores associados às despesas com organismos internacionais, pois isso se refere a um gasto com impacto no exterior (e são valores relativamente pequenos).

Como pode ser notado, essas inversões não dispararam nos últimos anos, embora estejam acima do que estavam em 2022 e em 2017-18. Ademais, elas são relativamente pequenas, frente ao montante de despesas primárias do governo central (atualmente em cerca de 19% do PIB).

Importante notar que, embora o impacto dessas inversões financeiras sobre o déficit nominal e a dívida pública seja imediato, os impactos sobre PIB/inflação não são instantâneos, podem levar muito tempo para se materializar, a depender da política pública que está sendo viabilizada por meio dessas inversões.

Também é digno de nota que, quando o governo federal faz um aporte em uma empresa estatal por meio de uma inversão financeira, isso é contabilizado como superávit primário para essas empresas – e, à medida que esses recursos são sendo gastos (como em investimentos na construção de fragatas militares, por exemplo), eles passam impactar negativamente o resultado primário das estatais.

Sempre considerando valores a preços de junho de 2026 pelo IPCA, entre 2019 e 2022 o governo federal aportou R$ 26 bilhões nas estatais, valor que recuou para R$ 2,9 bilhões entre janeiro de 2023 e junho de 2026[2]. Já em termos de resultado primário das estatais federais, ele foi superavitário em R$ 23,8 bilhões em 2019-22 (seria deficitário em R$ 2,2 bilhões sem os aportes), passando a um déficit de R$ 21,5 bilhões entre janeiro de 2023 e junho de 2026 (seria um déficit de R$ 24,4 bi sem os aportes feitos no período). Parte desse déficit recente corresponde basicamente ao dispêndio do valor aportado anteriormente, que reforçou o caixa dessas empresas. Essas particularidades da contabilidade pública apontam que, para avaliar a saúde financeira das estatais, observar o resultado primário abaixo da linha apurado pelo Banco Central é insuficiente; é preciso observar outras estatísticas (patrimônio líquido, resultado operacional etc.). Nesse contexto, vale destacar que, na edição mais recente do RAF da IFI/Senado, foi realizada uma análise bastante abrangente do desempenho das empresas estatais desde 2018.

Ainda no tocante ao debate sobre os gastos federais fora do Orçamento primário, vale destacar o levantamento executado pelo meu colega de FGV IBRE, Lívio Ribeiro, em conjunto com o economista Matheus Rosa Ribeiro, que foi publicado no blog do IBRE em março. A figura abaixo foi obtida nesse texto e aponta a evolução, desde 2022, do montante de despesas financeiras federais, já excluindo aquelas que não estão sob controle direto do governo federal (juros e encargos sobre a dívida e amortizações de dívidas vincendas) e algumas outras (contribuições para a previdência de servidores e gastos específicos com a implementação da reforma tributária).

Como pode ser notado, de fato houve um forte aumento dessas despesas nos últimos anos, de cerca de 0,6% do PIB em 2022 para 1,3% em 2025 (levando em conta aquilo que foi efetivamente pago). Infelizmente, eles não levantaram dados para períodos anteriores a 2022, de modo a permitir aquilatar o comportamento recente com outros períodos. Não está claro como esses números dialogam com as despesas financeiras que compõem o MEFA elaborado por Alexandre Manoel.

Ademais, da mesma forma que, para a solvência fiscal, é muito mais relevante acompanhar o resultado/saldo primário do que somente as receitas ou despesas primárias, isso também vale para a execução financeira (já excluindo os juros e amortizações). Isso porque o governo federal também conta com receitas financeiras importantes, tais como aquelas associadas ao serviço da dívida renegociada dos governos regionais[3], dentre outras. A análise realizada por Alexandre contempla o resultado primário (saldo entre receitas e despesas primárias) e apenas a despesa financeira contida no MEFA, sem levar em conta as receitas financeiras.

E mesmo no caso do resultado primário, a análise consubstanciada no “Protocolo de Leitura da Política Fiscal Brasileira” sugerido por Alexandre ignora que fatores cíclicos, como oscilações de preços de commodities, inflação e atividade, podem impactar o resultado primário sem que necessariamente isso esteja associado a um movimento deliberado de consolidação/expansão fiscal.

Em 2022, por exemplo, é sabido que o superávit primário de 0,5% do PIB da União foi em boa medida gerado por fatores pontuais: o Executivo enviou ao Congresso, em agosto de 2022, o PLOA 2023 prevendo um déficit primário de 0,6% no ano subsequente – montante que sobe para um déficit próximo a 1,5% do PIB quando se consideram a manutenção do Auxílio Brasil em R$ 600 (e não nos R$ 400 do PLOA) e o pagamento de precatórios efetivamente “pedalados” em 2022 e que seriam “pedalados” em 2023 (essas contas estão detalhadas em um post meu no Observatório de Política Fiscal publicado no começo deste ano).

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV. 

[1] Convém notar que um aumento do float de restos a pagar não é, per se, algo “ruim”: caso o volume dos investimentos federais esteja aumentando no Orçamento total de gastos primários, seria natural esperar um aumento desse float, uma vez que muitos investimentos públicos têm uma execução que extrapola o ano-calendário. De qualquer forma, um float positivo corresponde a uma obrigação de pagamento para o futuro, impactando o primário (que, no Brasil, é apurado pelo critério “caixa”) em períodos subsequentes.

[2] A operação de apoio aos Correios aprovada no final de 2025 não envolveu aportes feitos pela União e sim a contratação de um empréstimo bancário de R$ 12 bilhões com garantia do governo federal.

[3] O Propag, que alterou novamente as condições de financiamento dessa dívida dos governos regionais junto à União, deverá ter impacto fiscal negativo sobre a dívida pública brasileira justamente por conta da redução das receitas financeiras da União.